阿尔特汽车科技有限公司,阿尔特汽车技术股份有限公司官网

（报告出品方/作者：中泰证券 汪磊）

国内独立汽车设计龙头，新能源汽车设计占比快速提升

阿尔特：国内独立汽车设计龙头，产业化、全球化步伐加速

A 股首家独立汽车设计公司，产业化转型在路上。公司服务于汽车生产企业，于2007年成立，2020年在创业板上市，是首家 A 股上市的独立汽车设计公司。

公司自成立以来主要致力于为国内各大汽车生产企业提供整车设计服务，并以此为核心不断完善各环节的设计技术，具备整车设计全产业链的研发服务能力。

目前，公司主营业务为燃油车和新能源汽车的整车设计，并逐步向汽车动力系统高端零部件的研发、生产拓展。

公司实际控制人汽车工程技术背景深厚。

截至 2021 年 11 月，公司最大股东为阿尔特(北京)投资顾问有限公司，实际控制人宣奇武先生和刘剑女士夫妻通过阿尔特投资间接控制公司 13.67%的股权，直接或间接持股合计约 15%的股权。

宣奇武先生具有深厚的汽车工程技术背景，动力系统从业经验丰富。宣奇武先生 1987 年毕业于清华大学汽车工程系，获工学学士学位；1987 年 7 月至 1992 年 9 月任一汽集团工程 师;1998 年 7 月至 2002 年 9 月任日本三菱汽车公司开发本部主任。

2012 年 2 月起任阿尔特汽车技术股份有限公司董事长。创始人深厚的技术背景为公司业务向动力系统高端零部件横向拓展奠定坚实基础。

立足国内，拓展海外，整车设计与动力系统零部件业务齐头并进。

在控股子公司中，上海诺昂、重庆阿尔特、希艾益，江西阿尔特、阿尔特日本等负责汽车设计，柳州菱特、四川新能源等子公司负责汽车动力系统零部件研发与制造。

值得关注的是，公司 2020 年 7 月通过阿尔特日本和 BST 株式会社在日本共同投资设立子公司株式会社 BEAT POWER，将双方的整车设计、EV/HEV 系统单元开发能力相结合，在加快公司全球化布局的同时也进一步巩固了其获得日系整车厂订单的研发实力。

此外，柳州菱特因背靠柳机动力，在发动机零部件的制造、产线建设等领域资质突出，近年来公司为加快高端动力系统的产业化落地已持续增持并取得控股权。

新能源汽车业务占比快速提升，客户资源优质丰富

公司整车设计业务营收和人均创收均领先国内同行，龙头地位显著。

据招股说明书数据，在营收规模方面，2019 年、2020 年国内可比公司龙创设计设计业务营收分别为 3.24 亿元和 2.59 亿元，同期阿尔特设计业务营收分别为 8.62 亿元和 8.04 亿元。

在人均创收方面，公司人均创收显著高于龙创设计以及行业均值水平。

一方面，阿尔特的整车设计业务向新能源方向拓展进度较快，其新能源整车设计业务营收逐年提升且增速高于龙创设计。

另一方面，阿尔特具备汽车研发全业务流程设计能力，在客户开拓与订单获取能力上优势明显。

公司新能源汽车业务占比逐年提升，业绩自2020年疫情来保持稳中向上发展。

随着新能源汽车的普及及新兴汽车生产企业的进入，新能源汽车设计需求迅速扩大，其在公司整车设计业务占比快速提升，由 2016 年的 16.18%增长到 2021H1 的 82.91%。

2016-2020年公司主营业务整车设计收入从 3.63 亿元提升到 8.04 亿元，CAGR 为 22.02%；归母净利润由 0.1 亿元提升至 2020 年的 1.1 亿元，CAGR 为 81.67%。

其中，受新冠疫情及国内汽车行业低迷的影响，2020年公司主营业务收入同比下降 6.73%；归属于母公司股东净利润同比下降 14.87%。

随着我国疫情的有效控制和复工复产的有序开展，公司 2021H1 业绩明显好转，主营业务收入为 5.73 亿元，同比增长 72.92%。，2021H1 归母净利润为 1.04 亿元，同比增长 179.17%。

客户覆盖自主、合资、外资、新势力等各类车厂，范围广、质地优。

随着公司整车设计能力提升及下游新能源汽车的高度景气，公司客户持续拓展。

据招股说明书，公司已覆盖 60 余家汽车生产企业，既包括大众、奔驰等国际知名汽车生产企业，也包括一汽集团、东风汽车等国内大型汽车生产企业以及蔚来汽车、小鹏汽车等国内知名新兴汽车生产企业。

同时，国内许多合资汽车生产企业也是公司的长期合作客户，如一汽大众、东风日产等。

整车设计结构转型提振毛利率，期间费用率持续下降

整车设计结构转型带动综合毛利率持续向上，人工费、外包费增加较多。毛利率方面，据 Wind，公司综合毛利率近年来一直稳定在 30%以 上。

其中，2018 年毛利率下滑主要因业务占比较高的新能源汽车设计业务部分项目硬件采购较多所致。

随着整车设计业务的结构转型，新能源汽车设计业务毛利率由 2018 年的 32.30%提升至 2021H1 的 39.83%，进而带动公司综合毛利率快速提升。

营业成本方面，公司主营业务成本以人工费、材料费及外包费为主，近年来人工费及外包费增长较多。

其中，人工费增长主要系公司作为轻资产运营公司，在下游设计需求高度景气的拉动下，其业务扩张将主要倚靠员工数量的扩充，故而人工费变动与整体营业成本增长趋势接近。

外包费用增长主要因在手订单数量增加，公司对于部分非核心设计环节逐渐采取外包方式完成。

公司期间费用率下降拉动净利率持续提升。

据 Wind，2016 年至 2020 年期间费用率持续下降，主要因收入快速增长，摊薄销售费用率及管理费用率。

受益于此，公司销售净利率持续提升，由 2016 年的 2.97%增 长至 2021Q3 的 15.99%。

公司研发项目主要分为两类：

一类是公司为日常业务发展储备技术而开展的基础业务性研发项目，一类是公司结合汽车行业发展趋势，为业务未来增长拓展新增长点而开展的经营性研发项目。

2017 年至 2018 年，公司前瞻布局 PHEV 动力系统、发动机技术、智能驾驶等项目，研发 投入较多。

2018 年后，随着研发项目的完成及营收的高速增长，研发支出占营收比例快速降低。

据 Wind，截至 2021Q3 公司研发支出占营收比为 8.97%。

公司经营现金流净额保持增长，经营活动创造现金能力良好。

近年来，公司现金流情况呈增长趋势，据 Wind, 2016-2021Q3 公司经营性现金流净额由 648 万元上升至 6629 万元，经营现金流占营收比例由 1.68% 提升至 7.83%。

2018 年销售商品、提供劳务收到的现金略有下降，主要因 2017 年公司对部分客户预收账款较高导致 2018 年销售商品、提供劳务收到的现金有所下降。

此外，随着公司规模扩张，支付给职工以及为职工支付的现金亦不断增长。

2018-2020、2021Q3 公司销售收现比分别为 97%、85%、94%和 96%，整体保持较高水平，经营活动创造现金能力良好。

新车型频发激增汽车设计需求，独立设计模式脱颖而出跨界造车入局+整车厂新车型频发，汽车设计市场前景广阔汽车在电动化、智能化发展下将成为下一个互联网流量入口，跨界造 车势力涌现，其驱动因素主要在于：

1）全球智能手机出货量趋于平稳，汽车较消费电子拥有更广阔的生态空间，SDV 趋势下流量入口的抢夺尤为重要。

据 IDC 数据，2015 年来，全球智能手机出货量趋于平稳，2021Q3 单季度合计出货量为 3.31 亿台，较 2020 年同期下滑 6.7%。

长期以来，以智能手机为代表的消费电子是各大互联网、科技厂商的主要流量入口。

其出货量的平淡将倒逼各大厂商寻找新的应用生态及入口。

汽车涉及过高速、停车、充电、维修保养等诸多场景，在 SDV 趋势下可孕育的商机不胜枚举，掌握新一代汽车的流量入口将可为各大厂商开辟下一条增长曲线。

因此，跨界入局的新势力除了希望通过车辆销售盈利外，更多是为了提前布局汽车生态系统，获取软件服务*汽车保有量的利润。

据麦肯锡数据，2030 年全球汽车软件市场规模有望达到 840 亿美元，2020-2030 年 CAGR 达 9%。其中，按功能划分，座舱娱乐域、智能驾驶域将是规模较高、增速较快的两个域。预计 2030 年两者的市场规模将分别达到180、430亿美元，2020-2030 年 CAGR 分别为 9%、11%。

2）政策驱动燃油车转型，我国新能源乘用车销量高景气。

在能源与环境面临严峻挑战的情况下，为更好地应对节能减排的需要，我国近年来加大新能源汽车的推广。

据中汽协数据显示，2021 年 1-9 月，我国新能源乘用车累积销量约 204 万辆，同比增长 209%。与此同时，据乘联会数据，我国新能源乘用车渗透率快速提升，2021 年前三季度渗透率分别为 8.4%、12.0%、17.8%。单 9 月来看，其渗透率已达 21.1%，其中纯电和混动渗透率分别为 17.5%、3.6%。

在当前跨界入局的势力中，以华为、小米、OPPO 为代表的 ICT 和手机厂商在应用软件分发、线下销售渠道等领域具备竞争优势；阿里、腾讯、百度等互联网厂商在应用内容生态、云计算等领域积累深厚，而格力、海尔等公司则在硬件制造端占据先天优势。

除造车新势力外，现有整车厂为应对外界竞争，其推出新车型节奏亦在加快。

在“双积分”政策以及造车新势力竞争压力的影响下，各大整车厂推出新能源车型节奏明显加快。新势力中的“蔚小理”皆计划在2022年推出新车型，理想更是推出 X 平台、Whale 及 Shark 三大平台并规划自2023年起每年至少推出 2 款高端纯电车型。

据公司公告，零跑汽车2021年上半年订单数达21515辆，同期累计交付量超2万台，跻身“国产造车新势力四强”。

据零跑汽车在合作伙伴大会上的规划，预计2022年将发布T03改款&进口版、C01纯电轿车、C11 增程版车型。传统整车厂中，比亚迪除了基于 EV 和 DM-i 平台推出王朝系列车型外，亦规划了海豚、“海洋系列”车型等。

此外，据比亚迪汽车品牌及公关事业部表示，2021 年底比亚迪将发布一款全新高端车型，定价 50-80 万元。

吉利汽车在 2025 规划中亦展望在近 5 年内推出 25 款以上智能电动车。其中，2021 年下半年后旗下领克、极氪、几何亦将陆续推出新车型。

跨界造车入局+整车厂新车型频出，整车设计开发市场规模将迎来高增长。

汽车设计服务行业位于整车厂上游，下游新车型的推出数量及节奏将直接影响汽车设计的市场需求。

根据太平洋汽车数据，2015 年新款车型数量为 154 辆,2020 年为 236 辆，2015-2020 年 CAGR 为 8.91%。其中，2020年在疫情影响下新增车型数量同比下滑 20.8%。

2021年以来，随着跨界造车玩家增加以及整车厂新车型推出节奏加快，总体新车型数量有所回升。

2021年Q1-Q3共有 212 款，同比增加 13.98%。按照招股说明书单一车型全新设计、开发、试验的整车设计费用一般为 1.5-2.5 亿元估算。

假设2021-2023年新款车型数量每年增加 5%-15%，预计 2023 年全球整车设计市场规模有望超 700 亿元。

整车设计跨度广、难度大，独立设计模式脱颖而出

第三方独立汽车设计公司在不同车型开发、数据库积累、响应速度等方面占优。

目前汽车设计行业主要有三种模式:

依附于汽车生产企业的模式、依附于汽车零部件生产企业的模式和独立设计模式。

其中，独立设计企业在造型创意、工程设计等模块上技术能力和成本之间的性价比更高，且更了解中国市场的消费需求和使用习惯。

具体而言，与依附于汽车生产企业的模式比，国内独立汽车设计公司的管理机制健全，员工 的服务意识强，可在较大程度上发挥技术人员的主观创造性。

与此同时，独立设计企业的激励机制更好，市场化程度更高;与依附于汽车零部件生产企业的模式比，国内独立汽车设计公司在设计理念上更加符合整车设计要求。

相对于消费电子，新一代汽车跨产业链属性更强，需涉及钢铁、冶金等原材料，电子电气架构设计、域功能划分集成，基础软件、应用软件搭建等诸多环节。

在合资股比限制即将取消，入局玩家激增的大背景下，各方为争夺汽车入场券将产生对汽车设计尤其是全流程设计的全新增量需求。

据公司公告，小鹏、哪吒等新势力造车企业在售车型中，阿尔特参与设计多款。

整车设计在手订单充沛，核心零部件业务高成长

一站式设计服务构筑高护城河，整车设计在手订单充沛

公司可提供一站式开发、委托开发、联合开发及技术支持 4 种服务模式。多元化的灵活服务成为公司持续开拓整车业务边界的关键。

一站式开发为公司最具竞争力的服务模式，主要面对跨界造车厂商及新势力等对汽车整车缺乏经验积累的客户。

具体而言，针对燃油车车型，公司具备从商品企划到样车试验及管理的全流程开发能力。

针对新能源车型，公司增加了三电系统、电子电气架构、SOA架构开发等核心模块服务。

此外，在委托开发等模式下公司与整车厂设计院之间的合作远大于竞争，且可以长期携手共进。

公司拥有世界级前瞻水平的汽车设计能力，产品数据库、专利技术储备丰富。

据公司公告，公司成功设计近 300 款整车车型，覆盖轿车（A00-C 级）、SUV、MPV及商用车等。其中多款汽车造型荣获红点奖、意大利 A'设计金奖、德国 iF 设计大奖等多个国际知名奖项。

与此同时，公司完成了从 A00 级到 C 级乘用车以及商用车等 100 余款车型的测量、试验及解剖分析工作，产品数据库丰富。

随着设计开发车型的增多，公司在燃油车、新能源车的技术储备日益丰富。据公司公告，公司专利数量由 2020H1 的 590 项增加到 2021H1 的 756 项，同比增长 10.85%。

汽车设计研发业务在手订单充沛。

据公司公告，2021 年以来公司新获客户 N、南宁产投汽车、某国际品牌汽车制造公司订单金额分别为5.60 亿元、3.37 亿元、4.21 亿元，皆为新能源汽车及相关零部件的开发。

目前，客户 N 的项目已进入设计研发阶段，其他 2 个项目于 2021 年 3 月签署合同。

截止 2021 年 4 月，公司累积获新设计研发订单共 18.56 亿元。

考虑到 2020 年公司有 4.28 亿元的存量未完成订单在手。截止 2021 年 4 月公司合计在手的设计研发订单金额近 23 亿元。

定增加码扩产，零部件业务驶入成长快车道

加速产业化转型，三大子公司协同助力向汽车核心零部件业务延伸。

公司深耕整车研发，对汽车构造、核心技术、关键部件及行业发展趋势等具有深入理解。

为加速产业化转型，公司在自身技术及客户积累均趋于成熟的背景下，近年来逐渐向发动机、耦合器、减速器等核心部件领域拓展。

目前，汽车部件业务主要由四川阿尔特新能源、柳州菱特与成都倍力特承接。

据公司公告，柳州菱特所研发生产的 V6 发动机乃目前国内少数拥有自主知识产权的 V6 发动机之一，目前已为北汽 BJ80 等车型批量配套。

四川阿尔特新能源已完成 4 种减速器、3 种耦合器、2 种增程器系列产品的设计开发，未来将持续深入新能源动力总成。

燃油车方面，发动机作为汽车的“心脏”，占据燃油车成本的 15%。

燃油车的经济性、动力性、排放性、可靠性、舒适性等重要性能与发动机有直接关系。发动机结构复杂切零部件多，技术含量高。

据高工机器人数据，传统燃油车中发动机成本占比约 15%，较底盘、传动系统等更高。其中，V6 发动机是指 6 缸发动机且缸排列为 V 型。与直型相比，V 型可保证每个气缸之间的协调性，其噪音低、运转平顺、动力输出连贯性更高。

据汽车之家，目前符合国六排放标准的 V6 高性价比车型主要有福特锐界、一汽红旗 HS7、雷克萨斯 LS 等。

新能源车方面，集成化趋势下变速器将是新能源动力总成的关键零部件。

据盖世汽车数据，三电系统在新能源汽车中的成本占比达 50%，在三合一、多合一动力总成的趋势下，变速器（减速器）作为配合电机降低转速、提高扭矩的零部件，意义重大。

目前，新能源车中多采用固定速比的单级变速器或自动变速箱，未来将向两档变速器方向升级。两档变速器可调节速比，维持电机在高效转速区间的工作，进而降低损耗、提高续航里程。

据立鼎产业研究数据，舍弗勒、采埃孚、GKN 等已推出两档减速器，在长城 WEYP8、长安 CS75-PHEV 等车厂上实现配套。

公司存量零部件业务销售订单总收入预计有望超 35 亿元，配套车厂销量稳步增长。

据公司公告，四川阿尔特新能源生产的减速器等核心零部件已批量供货广汽本田、东风本田等车企。

DHT 变速箱总成与上汽通用五菱达成的意向采购金额预计约为 5-6 亿元，EDU+双电机控制器总成预计供货宝能20万-30万台。存量零部件订单预计总收入规模在 35 亿-65 亿元区间。

据 Honda 官网，2015年来东风本田、广汽本田销量稳步提升，2021年 Q1-Q3 东风本田累计销量567,422辆，畅销车型主要为本田 CR-V、思域、本田XR-V；广汽本田累计销量540,392辆，畅销车型主要为皓影、雅阁、缤智等。

定增扩产，零部件业务将驶入成长快车道。

据公司公告，为保证零部件产能，进一步抢占市场份额，公司2021年 10 月完成增发上市，募集 0.50 亿元（总投入 2.19 亿元）用于阿尔特成都新能源动力系统及零部件生产基地建设项目。

该项目预计2022年后达产，增产用于 BEV/REEV 动力总成的 10 万台减速器、5 万台增程器、6 万台集成式电驱动以及用于 PHEV 动力总成的 9 万台耦合器。

募集0.96亿元（总投入1.09亿元）用于柳州菱特一期工程年产 5 万台 V6 发动机技改项 目。该项目预计2022年完成，将提高发动机生产质量及效率。

前瞻布局新一代E/E架构，抢占软件驱动创新制高点

整车厂顺应汽车发展趋势纷纷规划下一代电子电气架构，较当前分布式架构将是从 0 到 1 的全新设计需求。公司作为第三方独立设计企业，正前瞻布局电子电气架构、域控制器等技术，有望持续巩固其整车设计的竞争力，为后续获得车厂设计订单奠定技术基础。

汽车电子电气架构由分布式向域集中演进。

在传统分布式架构下，每增加一个新功能将需要同时增加ECU及线束布线。随着软件功能的不断丰富，车载传感器等汽车电子以及与之对应的ECU数量快速增长，使得车内线束越来越复杂，造车难度及成本均显著提高。

为此，Tier1及各大整车厂纷纷对汽车架构重新规划、构造。其中，博世预计2019-2023年主要由域集中向中央集成+域控制器方向升级，2023年后或为车云协同。NXP预计2020-2025 年由分布式向域集中演进，2025-2035年由域集中-中央计算升级。

整车厂积极规划新一代电子电气架构。

短期看，以分布式ECU+域控制器为主。据佐思汽研，未来2-3年电子电气架构升级大势所趋，主要体现在软件架构、硬件架构、通信架构三个方面。

具体而言，软件架构将逐步实现分层解耦，硬件从分布式向域控制/中央集中式发展，车载网 络骨干由LIN/CAN总线向以太网方向发展。

目前多数整车厂仍采用分布式ECU+域控制器的过度方案，如小鹏SEPA平台架构等。

中长期看，将形成中央计算单元+区控制器ZCU（Zonal Control Unit）的架构。

据长城2025年规划，预计2022年将量产GEEP 4 架构，该架构将采用中央计算+区控制器，共有三大计算平台，分别用于中央计算、智能驾驶和智能座舱。2024年量产的GEEP 5将采用中央大脑，将上述三大平台统一。

在此过程中， SOA 架构将成为“软件驱动创新”的技术基础。

SOA （Service-Oriented Architecture，面向服务的软件架构）作为一种软件设计方法和理念，具备标准化的服务接口、松耦合的服务机制以及可扩展的服务特性，将是新一代电子电气架构下软件驱动创新的技术基础。

与面向信号的传统架构相比，SOA 架构中的每个服务都具有唯一且独立的 ID，并通过中间件完成自对其他服务的订阅或与其他服务的通讯工作。

因此，SOA 可有效解决传统架构中因个别功能增减变更而导致的整个通讯矩阵变更问题。

与此同时，标准化的服务接口使得服务组件的部署无需依赖于特定的操作系统或编程语言，在一定程度上实现组件的软硬分离。

公司基于汽车设计研发的技术积累及客户资源，前瞻进行超级平台、电子电气架构及域控制器的研发，巩固整车设计业务的领先地位。

适用于多级别乘用车的超级平台研发：

通过模块化设计，研发先进的平台架构，提供多矩阵产品，满足客户的个性化需求。

在动力多样性方面，可实现传统动力车型、EV 车型、PHEV 车型、REV 车型、FCV 车型的 兼容设计；在车辆多样性方面，可实现 A0-D 级 Sedan、SUV、CROSS、MPV 车型兼容设计；与此同时，平台车型的零部件通用化率有望达到较高水平。

新一代整车电子电气架构研发：

基于 SOA 架构研发可满足高级别自动驾驶的平台化电子电气架构，支持大数据交互、第三方应用，且软硬件分离，安全冗余度高，达到、灵活、兼容、安全的效果。

域控制器硬件及底层软件研发：

在新一代电子电气架构的基础上研发大型域控制器产品。硬件方面，预期可实现具备高算力处理器芯片及多路车规级以太网通道；软件方面，将搭载以 Linux 系统为基础的实时操作系统和 Adaptive AutoSAR 平台。

盈利预测与估值

盈利预测

核心假设：

整车设计行业持续景气，跨界造车厂商及新势力企业数量增加，各大车厂推行新款车型速度加快；公司核心零部件在手订单充沛，定增项目顺利投产。

整车设计业务：

公司具备从商品企划到样车试验及管理的全流程开发能力。针对新能源车型，公司增加了三电系统、电子电气架构、SOA 架构开发等核心模块服务，客户覆盖自主、合资、外资、新势力等各类车厂。

2021 年 9 月，我国新能源汽车渗透率达 21.1%，随着电动化、智能化发展，新能源汽车渗透率有望持续增长。

与此同时，蔚小理、比亚迪、吉利等车厂均发布了未来 3-5 年的车型规划，新车型数量有望保持增长。

基于上述分析，

1）新能源汽车设计：

我们预计2021年-2023年收入增速分别为50%、40%、35%，对应收入为9.25、12.95、17.48亿元。

2）燃油车整车设计：

考虑到我国乘用车保有量趋于稳定，新能源车渗透率的提升或抑制燃油车市场需求，因此我们预计2021年-2023年公司燃油车整车设计收入增速分别为-15%、-20%、-20%，对应收入为1.59、1.27、1.02亿元。

零部件业务：

为加速产业化转型，公司在自身技术及客户积累均趋于成熟的背景下，近年来逐渐向发动机、耦合器、减速器等核心部件领域拓展。

燃油车方面，公司 V6 发动机乃目前国内少数拥有自主知识产权的 V6 发动机之一，已为北汽 BJ80 等车型批量配套。

新能源车方面，公司持续深入新能源动力总成，可提供减速器、耦合器、增程器等关键零部件。

目前，公司存量零部件订单预计总收入规模在35亿-65亿元区间，且于2021年 10 月完成增发上市，进一步扩大零部件产能及发动机生产效率。

考虑到东风本田、广汽本田两大客户近年来整车销量持续提升，公司为其量产供货的减速器有望持续受益。

我们预计2021-2023年公司零部件业务收入分别为1.75、7.50、13.00亿元，对应增速为1079.95%、319.05%、67.42%。

图表 39: 公司盈利预测

估值

公司具备一站式整车设计能力，获多家车厂整车设计开发及核心零部件订单，随着定增项目的投产未来收入有望保持高增长。

我们预计公司2021-2023年有望实现营业收入12.63、21.76、31.54亿元，同比增长53.79%、72.34%、44.95%。

实现归母净利润2.17、3.17、5.01亿元，同比增长94.94%、46.93%、57.48%，对应EPS为0.66、0.96、1.52元。

以2021年11月22日收盘价计算，公司当前市值为103.51亿元，对应2021-2023年PE分别为52.39X、35.66X、22.64X。

风险提示

新车型推进节奏放缓：

公司整车设计以新车型为主，若整车厂新车型推行节奏放缓将影响公司整车设计业务收入规模。

缺芯拖累整车厂销量：

芯片短缺带来的整车厂销量不景气将拖累公司零部件业务订单释放节奏

募投项目建设进展不及预期：

E/E架构、域控制器、超级平台等项目的研发难度较大，若项目进展不及预期或将影响公司整体竞争力。

市场空间测算偏差风险：

新车型数据来自第三方数据且包括商用车等车型，基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险

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A 股首家独立汽车设计公司，产业化转型在路上。公司服务于汽车生产企业，于2007年成立，2020年在创业板上市，是首家 A 股上市的独立汽车设计公司。

公司自成立以来主要致力于为国内各大汽车生产企业提供整车设计服务，并以此为核心不断完善各环节的设计技术，具备整车设计全产业链的研发服务能力。

目前，公司主营业务为燃油车和新能源汽车的整车设计，并逐步向汽车动力系统高端零部件的研发、生产拓展。

公司实际控制人汽车工程技术背景深厚。

截至 2021 年 11 月，公司最大股东为阿尔特(北京)投资顾问有限公司，实际控制人宣奇武先生和刘剑女士夫妻通过阿尔特投资间接控制公司 13.67%的股权，直接或间接持股合计约 15%的股权。

宣奇武先生具有深厚的汽车工程技术背景，动力系统从业经验丰富。宣奇武先生 1987 年毕业于清华大学汽车工程系，获工学学士学位；1987 年 7 月至 1992 年 9 月任一汽集团工程 师;1998 年 7 月至 2002 年 9 月任日本三菱汽车公司开发本部主任。

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此外，柳州菱特因背靠柳机动力，在发动机零部件的制造、产线建设等领域资质突出，近年来公司为加快高端动力系统的产业化落地已持续增持并取得控股权。

新能源汽车业务占比快速提升，客户资源优质丰富

公司整车设计业务营收和人均创收均领先国内同行，龙头地位显著。

据招股说明书数据，在营收规模方面，2019 年、2020 年国内可比公司龙创设计设计业务营收分别为 3.24 亿元和 2.59 亿元，同期阿尔特设计业务营收分别为 8.62 亿元和 8.04 亿元。

在人均创收方面，公司人均创收显著高于龙创设计以及行业均值水平。

一方面，阿尔特的整车设计业务向新能源方向拓展进度较快，其新能源整车设计业务营收逐年提升且增速高于龙创设计。

另一方面，阿尔特具备汽车研发全业务流程设计能力，在客户开拓与订单获取能力上优势明显。

公司新能源汽车业务占比逐年提升，业绩自2020年疫情来保持稳中向上发展。

随着新能源汽车的普及及新兴汽车生产企业的进入，新能源汽车设计需求迅速扩大，其在公司整车设计业务占比快速提升，由 2016 年的 16.18%增长到 2021H1 的 82.91%。

2016-2020年公司主营业务整车设计收入从 3.63 亿元提升到 8.04 亿元，CAGR 为 22.02%；归母净利润由 0.1 亿元提升至 2020 年的 1.1 亿元，CAGR 为 81.67%。

其中，受新冠疫情及国内汽车行业低迷的影响，2020年公司主营业务收入同比下降 6.73%；归属于母公司股东净利润同比下降 14.87%。

随着我国疫情的有效控制和复工复产的有序开展，公司 2021H1 业绩明显好转，主营业务收入为 5.73 亿元，同比增长 72.92%。，2021H1 归母净利润为 1.04 亿元，同比增长 179.17%。

客户覆盖自主、合资、外资、新势力等各类车厂，范围广、质地优。

随着公司整车设计能力提升及下游新能源汽车的高度景气，公司客户持续拓展。

据招股说明书，公司已覆盖 60 余家汽车生产企业，既包括大众、奔驰等国际知名汽车生产企业，也包括一汽集团、东风汽车等国内大型汽车生产企业以及蔚来汽车、小鹏汽车等国内知名新兴汽车生产企业。

同时，国内许多合资汽车生产企业也是公司的长期合作客户，如一汽大众、东风日产等。

整车设计结构转型提振毛利率，期间费用率持续下降

整车设计结构转型带动综合毛利率持续向上，人工费、外包费增加较多。毛利率方面，据 Wind，公司综合毛利率近年来一直稳定在 30%以 上。

其中，2018 年毛利率下滑主要因业务占比较高的新能源汽车设计业务部分项目硬件采购较多所致。

随着整车设计业务的结构转型，新能源汽车设计业务毛利率由 2018 年的 32.30%提升至 2021H1 的 39.83%，进而带动公司综合毛利率快速提升。

营业成本方面，公司主营业务成本以人工费、材料费及外包费为主，近年来人工费及外包费增长较多。

其中，人工费增长主要系公司作为轻资产运营公司，在下游设计需求高度景气的拉动下，其业务扩张将主要倚靠员工数量的扩充，故而人工费变动与整体营业成本增长趋势接近。

外包费用增长主要因在手订单数量增加，公司对于部分非核心设计环节逐渐采取外包方式完成。

公司期间费用率下降拉动净利率持续提升。

据 Wind，2016 年至 2020 年期间费用率持续下降，主要因收入快速增长，摊薄销售费用率及管理费用率。

受益于此，公司销售净利率持续提升，由 2016 年的 2.97%增 长至 2021Q3 的 15.99%。

公司研发项目主要分为两类：

一类是公司为日常业务发展储备技术而开展的基础业务性研发项目，一类是公司结合汽车行业发展趋势，为业务未来增长拓展新增长点而开展的经营性研发项目。

2017 年至 2018 年，公司前瞻布局 PHEV 动力系统、发动机技术、智能驾驶等项目，研发 投入较多。

2018 年后，随着研发项目的完成及营收的高速增长，研发支出占营收比例快速降低。

据 Wind，截至 2021Q3 公司研发支出占营收比为 8.97%。

公司经营现金流净额保持增长，经营活动创造现金能力良好。

近年来，公司现金流情况呈增长趋势，据 Wind, 2016-2021Q3 公司经营性现金流净额由 648 万元上升至 6629 万元，经营现金流占营收比例由 1.68% 提升至 7.83%。

2018 年销售商品、提供劳务收到的现金略有下降，主要因 2017 年公司对部分客户预收账款较高导致 2018 年销售商品、提供劳务收到的现金有所下降。

此外，随着公司规模扩张，支付给职工以及为职工支付的现金亦不断增长。

2018-2020、2021Q3 公司销售收现比分别为 97%、85%、94%和 96%，整体保持较高水平，经营活动创造现金能力良好。

新车型频发激增汽车设计需求，独立设计模式脱颖而出跨界造车入局+整车厂新车型频发，汽车设计市场前景广阔汽车在电动化、智能化发展下将成为下一个互联网流量入口，跨界造 车势力涌现，其驱动因素主要在于：

1）全球智能手机出货量趋于平稳，汽车较消费电子拥有更广阔的生态空间，SDV 趋势下流量入口的抢夺尤为重要。

据 IDC 数据，2015 年来，全球智能手机出货量趋于平稳，2021Q3 单季度合计出货量为 3.31 亿台，较 2020 年同期下滑 6.7%。

长期以来，以智能手机为代表的消费电子是各大互联网、科技厂商的主要流量入口。

其出货量的平淡将倒逼各大厂商寻找新的应用生态及入口。

汽车涉及过高速、停车、充电、维修保养等诸多场景，在 SDV 趋势下可孕育的商机不胜枚举，掌握新一代汽车的流量入口将可为各大厂商开辟下一条增长曲线。

因此，跨界入局的新势力除了希望通过车辆销售盈利外，更多是为了提前布局汽车生态系统，获取软件服务*汽车保有量的利润。

据麦肯锡数据，2030 年全球汽车软件市场规模有望达到 840 亿美元，2020-2030 年 CAGR 达 9%。其中，按功能划分，座舱娱乐域、智能驾驶域将是规模较高、增速较快的两个域。预计 2030 年两者的市场规模将分别达到180、430亿美元，2020-2030 年 CAGR 分别为 9%、11%。

2）政策驱动燃油车转型，我国新能源乘用车销量高景气。

在能源与环境面临严峻挑战的情况下，为更好地应对节能减排的需要，我国近年来加大新能源汽车的推广。

据中汽协数据显示，2021 年 1-9 月，我国新能源乘用车累积销量约 204 万辆，同比增长 209%。与此同时，据乘联会数据，我国新能源乘用车渗透率快速提升，2021 年前三季度渗透率分别为 8.4%、12.0%、17.8%。单 9 月来看，其渗透率已达 21.1%，其中纯电和混动渗透率分别为 17.5%、3.6%。

在当前跨界入局的势力中，以华为、小米、OPPO 为代表的 ICT 和手机厂商在应用软件分发、线下销售渠道等领域具备竞争优势；阿里、腾讯、百度等互联网厂商在应用内容生态、云计算等领域积累深厚，而格力、海尔等公司则在硬件制造端占据先天优势。

除造车新势力外，现有整车厂为应对外界竞争，其推出新车型节奏亦在加快。

在“双积分”政策以及造车新势力竞争压力的影响下，各大整车厂推出新能源车型节奏明显加快。新势力中的“蔚小理”皆计划在2022年推出新车型，理想更是推出 X 平台、Whale 及 Shark 三大平台并规划自2023年起每年至少推出 2 款高端纯电车型。

据公司公告，零跑汽车2021年上半年订单数达21515辆，同期累计交付量超2万台，跻身“国产造车新势力四强”。

据零跑汽车在合作伙伴大会上的规划，预计2022年将发布T03改款&进口版、C01纯电轿车、C11 增程版车型。传统整车厂中，比亚迪除了基于 EV 和 DM-i 平台推出王朝系列车型外，亦规划了海豚、“海洋系列”车型等。

此外，据比亚迪汽车品牌及公关事业部表示，2021 年底比亚迪将发布一款全新高端车型，定价 50-80 万元。

吉利汽车在 2025 规划中亦展望在近 5 年内推出 25 款以上智能电动车。其中，2021 年下半年后旗下领克、极氪、几何亦将陆续推出新车型。

跨界造车入局+整车厂新车型频出，整车设计开发市场规模将迎来高增长。

汽车设计服务行业位于整车厂上游，下游新车型的推出数量及节奏将直接影响汽车设计的市场需求。

根据太平洋汽车数据，2015 年新款车型数量为 154 辆,2020 年为 236 辆，2015-2020 年 CAGR 为 8.91%。其中，2020年在疫情影响下新增车型数量同比下滑 20.8%。

2021年以来，随着跨界造车玩家增加以及整车厂新车型推出节奏加快，总体新车型数量有所回升。

2021年Q1-Q3共有 212 款，同比增加 13.98%。按照招股说明书单一车型全新设计、开发、试验的整车设计费用一般为 1.5-2.5 亿元估算。

假设2021-2023年新款车型数量每年增加 5%-15%，预计 2023 年全球整车设计市场规模有望超 700 亿元。

整车设计跨度广、难度大，独立设计模式脱颖而出

第三方独立汽车设计公司在不同车型开发、数据库积累、响应速度等方面占优。

目前汽车设计行业主要有三种模式:

依附于汽车生产企业的模式、依附于汽车零部件生产企业的模式和独立设计模式。

其中，独立设计企业在造型创意、工程设计等模块上技术能力和成本之间的性价比更高，且更了解中国市场的消费需求和使用习惯。

具体而言，与依附于汽车生产企业的模式比，国内独立汽车设计公司的管理机制健全，员工 的服务意识强，可在较大程度上发挥技术人员的主观创造性。

与此同时，独立设计企业的激励机制更好，市场化程度更高;与依附于汽车零部件生产企业的模式比，国内独立汽车设计公司在设计理念上更加符合整车设计要求。

相对于消费电子，新一代汽车跨产业链属性更强，需涉及钢铁、冶金等原材料，电子电气架构设计、域功能划分集成，基础软件、应用软件搭建等诸多环节。

在合资股比限制即将取消，入局玩家激增的大背景下，各方为争夺汽车入场券将产生对汽车设计尤其是全流程设计的全新增量需求。

据公司公告，小鹏、哪吒等新势力造车企业在售车型中，阿尔特参与设计多款。

整车设计在手订单充沛，核心零部件业务高成长

一站式设计服务构筑高护城河，整车设计在手订单充沛

公司可提供一站式开发、委托开发、联合开发及技术支持 4 种服务模式。多元化的灵活服务成为公司持续开拓整车业务边界的关键。

一站式开发为公司最具竞争力的服务模式，主要面对跨界造车厂商及新势力等对汽车整车缺乏经验积累的客户。

具体而言，针对燃油车车型，公司具备从商品企划到样车试验及管理的全流程开发能力。

针对新能源车型，公司增加了三电系统、电子电气架构、SOA架构开发等核心模块服务。

此外，在委托开发等模式下公司与整车厂设计院之间的合作远大于竞争，且可以长期携手共进。

公司拥有世界级前瞻水平的汽车设计能力，产品数据库、专利技术储备丰富。

据公司公告，公司成功设计近 300 款整车车型，覆盖轿车（A00-C 级）、SUV、MPV及商用车等。其中多款汽车造型荣获红点奖、意大利 A'设计金奖、德国 iF 设计大奖等多个国际知名奖项。

与此同时，公司完成了从 A00 级到 C 级乘用车以及商用车等 100 余款车型的测量、试验及解剖分析工作，产品数据库丰富。

随着设计开发车型的增多，公司在燃油车、新能源车的技术储备日益丰富。据公司公告，公司专利数量由 2020H1 的 590 项增加到 2021H1 的 756 项，同比增长 10.85%。

汽车设计研发业务在手订单充沛。

据公司公告，2021 年以来公司新获客户 N、南宁产投汽车、某国际品牌汽车制造公司订单金额分别为5.60 亿元、3.37 亿元、4.21 亿元，皆为新能源汽车及相关零部件的开发。

目前，客户 N 的项目已进入设计研发阶段，其他 2 个项目于 2021 年 3 月签署合同。

截止 2021 年 4 月，公司累积获新设计研发订单共 18.56 亿元。

考虑到 2020 年公司有 4.28 亿元的存量未完成订单在手。截止 2021 年 4 月公司合计在手的设计研发订单金额近 23 亿元。

定增加码扩产，零部件业务驶入成长快车道

加速产业化转型，三大子公司协同助力向汽车核心零部件业务延伸。

公司深耕整车研发，对汽车构造、核心技术、关键部件及行业发展趋势等具有深入理解。

为加速产业化转型，公司在自身技术及客户积累均趋于成熟的背景下，近年来逐渐向发动机、耦合器、减速器等核心部件领域拓展。

目前，汽车部件业务主要由四川阿尔特新能源、柳州菱特与成都倍力特承接。

据公司公告，柳州菱特所研发生产的 V6 发动机乃目前国内少数拥有自主知识产权的 V6 发动机之一，目前已为北汽 BJ80 等车型批量配套。

四川阿尔特新能源已完成 4 种减速器、3 种耦合器、2 种增程器系列产品的设计开发，未来将持续深入新能源动力总成。

燃油车方面，发动机作为汽车的“心脏”，占据燃油车成本的 15%。

燃油车的经济性、动力性、排放性、可靠性、舒适性等重要性能与发动机有直接关系。发动机结构复杂切零部件多，技术含量高。

据高工机器人数据，传统燃油车中发动机成本占比约 15%，较底盘、传动系统等更高。其中，V6 发动机是指 6 缸发动机且缸排列为 V 型。与直型相比，V 型可保证每个气缸之间的协调性，其噪音低、运转平顺、动力输出连贯性更高。

据汽车之家，目前符合国六排放标准的 V6 高性价比车型主要有福特锐界、一汽红旗 HS7、雷克萨斯 LS 等。

新能源车方面，集成化趋势下变速器将是新能源动力总成的关键零部件。

据盖世汽车数据，三电系统在新能源汽车中的成本占比达 50%，在三合一、多合一动力总成的趋势下，变速器（减速器）作为配合电机降低转速、提高扭矩的零部件，意义重大。

目前，新能源车中多采用固定速比的单级变速器或自动变速箱，未来将向两档变速器方向升级。两档变速器可调节速比，维持电机在高效转速区间的工作，进而降低损耗、提高续航里程。

据立鼎产业研究数据，舍弗勒、采埃孚、GKN 等已推出两档减速器，在长城 WEYP8、长安 CS75-PHEV 等车厂上实现配套。

公司存量零部件业务销售订单总收入预计有望超 35 亿元，配套车厂销量稳步增长。

据公司公告，四川阿尔特新能源生产的减速器等核心零部件已批量供货广汽本田、东风本田等车企。

DHT 变速箱总成与上汽通用五菱达成的意向采购金额预计约为 5-6 亿元，EDU+双电机控制器总成预计供货宝能20万-30万台。存量零部件订单预计总收入规模在 35 亿-65 亿元区间。

据 Honda 官网，2015年来东风本田、广汽本田销量稳步提升，2021年 Q1-Q3 东风本田累计销量567,422辆，畅销车型主要为本田 CR-V、思域、本田XR-V；广汽本田累计销量540,392辆，畅销车型主要为皓影、雅阁、缤智等。

定增扩产，零部件业务将驶入成长快车道。

据公司公告，为保证零部件产能，进一步抢占市场份额，公司2021年 10 月完成增发上市，募集 0.50 亿元（总投入 2.19 亿元）用于阿尔特成都新能源动力系统及零部件生产基地建设项目。

该项目预计2022年后达产，增产用于 BEV/REEV 动力总成的 10 万台减速器、5 万台增程器、6 万台集成式电驱动以及用于 PHEV 动力总成的 9 万台耦合器。

募集0.96亿元（总投入1.09亿元）用于柳州菱特一期工程年产 5 万台 V6 发动机技改项 目。该项目预计2022年完成，将提高发动机生产质量及效率。

前瞻布局新一代E/E架构，抢占软件驱动创新制高点

整车厂顺应汽车发展趋势纷纷规划下一代电子电气架构，较当前分布式架构将是从 0 到 1 的全新设计需求。公司作为第三方独立设计企业，正前瞻布局电子电气架构、域控制器等技术，有望持续巩固其整车设计的竞争力，为后续获得车厂设计订单奠定技术基础。

汽车电子电气架构由分布式向域集中演进。

在传统分布式架构下，每增加一个新功能将需要同时增加ECU及线束布线。随着软件功能的不断丰富，车载传感器等汽车电子以及与之对应的ECU数量快速增长，使得车内线束越来越复杂，造车难度及成本均显著提高。

为此，Tier1及各大整车厂纷纷对汽车架构重新规划、构造。其中，博世预计2019-2023年主要由域集中向中央集成+域控制器方向升级，2023年后或为车云协同。NXP预计2020-2025 年由分布式向域集中演进，2025-2035年由域集中-中央计算升级。

整车厂积极规划新一代电子电气架构。

短期看，以分布式ECU+域控制器为主。据佐思汽研，未来2-3年电子电气架构升级大势所趋，主要体现在软件架构、硬件架构、通信架构三个方面。

具体而言，软件架构将逐步实现分层解耦，硬件从分布式向域控制/中央集中式发展，车载网 络骨干由LIN/CAN总线向以太网方向发展。

目前多数整车厂仍采用分布式ECU+域控制器的过度方案，如小鹏SEPA平台架构等。

中长期看，将形成中央计算单元+区控制器ZCU（Zonal Control Unit）的架构。

据长城2025年规划，预计2022年将量产GEEP 4 架构，该架构将采用中央计算+区控制器，共有三大计算平台，分别用于中央计算、智能驾驶和智能座舱。2024年量产的GEEP 5将采用中央大脑，将上述三大平台统一。

在此过程中， SOA 架构将成为“软件驱动创新”的技术基础。

SOA （Service-Oriented Architecture，面向服务的软件架构）作为一种软件设计方法和理念，具备标准化的服务接口、松耦合的服务机制以及可扩展的服务特性，将是新一代电子电气架构下软件驱动创新的技术基础。

与面向信号的传统架构相比，SOA 架构中的每个服务都具有唯一且独立的 ID，并通过中间件完成自对其他服务的订阅或与其他服务的通讯工作。

因此，SOA 可有效解决传统架构中因个别功能增减变更而导致的整个通讯矩阵变更问题。

与此同时，标准化的服务接口使得服务组件的部署无需依赖于特定的操作系统或编程语言，在一定程度上实现组件的软硬分离。

公司基于汽车设计研发的技术积累及客户资源，前瞻进行超级平台、电子电气架构及域控制器的研发，巩固整车设计业务的领先地位。

适用于多级别乘用车的超级平台研发：

通过模块化设计，研发先进的平台架构，提供多矩阵产品，满足客户的个性化需求。

在动力多样性方面，可实现传统动力车型、EV 车型、PHEV 车型、REV 车型、FCV 车型的 兼容设计；在车辆多样性方面，可实现 A0-D 级 Sedan、SUV、CROSS、MPV 车型兼容设计；与此同时，平台车型的零部件通用化率有望达到较高水平。

新一代整车电子电气架构研发：

基于 SOA 架构研发可满足高级别自动驾驶的平台化电子电气架构，支持大数据交互、第三方应用，且软硬件分离，安全冗余度高，达到、灵活、兼容、安全的效果。

域控制器硬件及底层软件研发：

在新一代电子电气架构的基础上研发大型域控制器产品。硬件方面，预期可实现具备高算力处理器芯片及多路车规级以太网通道；软件方面，将搭载以 Linux 系统为基础的实时操作系统和 Adaptive AutoSAR 平台。

盈利预测与估值

盈利预测

核心假设：

整车设计行业持续景气，跨界造车厂商及新势力企业数量增加，各大车厂推行新款车型速度加快；公司核心零部件在手订单充沛，定增项目顺利投产。

整车设计业务：

公司具备从商品企划到样车试验及管理的全流程开发能力。针对新能源车型，公司增加了三电系统、电子电气架构、SOA 架构开发等核心模块服务，客户覆盖自主、合资、外资、新势力等各类车厂。

2021 年 9 月，我国新能源汽车渗透率达 21.1%，随着电动化、智能化发展，新能源汽车渗透率有望持续增长。

与此同时，蔚小理、比亚迪、吉利等车厂均发布了未来 3-5 年的车型规划，新车型数量有望保持增长。

基于上述分析，

1）新能源汽车设计：

我们预计2021年-2023年收入增速分别为50%、40%、35%，对应收入为9.25、12.95、17.48亿元。

2）燃油车整车设计：

考虑到我国乘用车保有量趋于稳定，新能源车渗透率的提升或抑制燃油车市场需求，因此我们预计2021年-2023年公司燃油车整车设计收入增速分别为-15%、-20%、-20%，对应收入为1.59、1.27、1.02亿元。

零部件业务：

为加速产业化转型，公司在自身技术及客户积累均趋于成熟的背景下，近年来逐渐向发动机、耦合器、减速器等核心部件领域拓展。

燃油车方面，公司 V6 发动机乃目前国内少数拥有自主知识产权的 V6 发动机之一，已为北汽 BJ80 等车型批量配套。

新能源车方面，公司持续深入新能源动力总成，可提供减速器、耦合器、增程器等关键零部件。

目前，公司存量零部件订单预计总收入规模在35亿-65亿元区间，且于2021年 10 月完成增发上市，进一步扩大零部件产能及发动机生产效率。

考虑到东风本田、广汽本田两大客户近年来整车销量持续提升，公司为其量产供货的减速器有望持续受益。

我们预计2021-2023年公司零部件业务收入分别为1.75、7.50、13.00亿元，对应增速为1079.95%、319.05%、67.42%。

图表 39: 公司盈利预测

估值

公司具备一站式整车设计能力，获多家车厂整车设计开发及核心零部件订单，随着定增项目的投产未来收入有望保持高增长。

我们预计公司2021-2023年有望实现营业收入12.63、21.76、31.54亿元，同比增长53.79%、72.34%、44.95%。

实现归母净利润2.17、3.17、5.01亿元，同比增长94.94%、46.93%、57.48%，对应EPS为0.66、0.96、1.52元。

以2021年11月22日收盘价计算，公司当前市值为103.51亿元，对应2021-2023年PE分别为52.39X、35.66X、22.64X。

风险提示

新车型推进节奏放缓：

公司整车设计以新车型为主，若整车厂新车型推行节奏放缓将影响公司整车设计业务收入规模。

缺芯拖累整车厂销量：

芯片短缺带来的整车厂销量不景气将拖累公司零部件业务订单释放节奏

募投项目建设进展不及预期：

E/E架构、域控制器、超级平台等项目的研发难度较大，若项目进展不及预期或将影响公司整体竞争力。

市场空间测算偏差风险：

新车型数据来自第三方数据且包括商用车等车型，基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险

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