蔚来新能源汽车介绍,蔚来 新能源

（报告出品方/作者：国盛证券，夏君、夏天）

1. 蔚来： 驶过曲折，驶入快车道

2014 年 11 月 25 日，易车网创始人、后来的摩拜单车投资人、被誉为“出行赛道第一 人”的李斌，成立了蔚来汽车。蔚来定位豪华车型高调起家，成立之初即组建蔚来车队 参加并夺得国际汽联电动方程式世界锦标赛年度车手总冠军。2016 年，蔚来推出 EP9 超 跑，创造了纽伯格林 Nordschleife 全电动汽车圈速纪录，成为量产车最快圈速保持者。

2018 年 6 月，蔚来交付六/七座旗舰高级智能 SUV ES8。2019 年 6 月，蔚来交付五座高 性能高级智能电动 SUV ES6。2020 年 9 月，蔚来交付五座高级智能轿跑 SUV EC6。2021 年，蔚来宣布将推出旗舰高级智能电动轿车 ET7、ET5 进军轿车市场，预计分别将于 2022 年 3 月/9 月交付。

蔚来核心团队来自全球一流车企和互联网公司。蔚来汽车创始人李斌创业经历丰富： 2000 年创立易车网，2013 年成立易车融资事业部、即易鑫的前身，2014 年创立蔚来， 2015 年投资摩拜单车，在出行赛道、互联网营销等方面具备丰富的经验。目前蔚来汽车 已拥有来自 20 多个国家和地区的车企高管，其中包括宝马、大众、福特、特斯拉在内的 多家车企。高管涉及领域广，在汽车制造、设计、采购、物流、销售等方面均拥有丰富 的经验。

蔚来这一路并非坦途。2019 年，蔚来走过至暗时刻：资金流紧张，ES8 销量寥寥，ET7 项目刚官宣即推迟，智能驾驶方面北美 CEO 伍丝丽和中国区庄丽相继离职。2019 年末 公司账上现金及现金等价物仅剩 8.6 亿。2020 年 4 月，合肥市经济技术开发区出手，相 关战略投资者向蔚来投资 70 亿，对当时的蔚来可谓雪中送炭。劫后重生的蔚来在 2020 年年中开始重启自动驾驶自研、也开始规划新的车型平台。2021 年，李斌宣布蔚来将在 2022 年推出三款新车型，包括 ET7、ET5、以及一款待公布车型。

1.1 产品：奠定豪华车基调，打造高端品牌形象

电动超跑 EP9 创造的各项赛道记录给了蔚来一个高调起步，之后第一款车 ES8 直接对标 传统豪车品牌 BBA，为高端品牌形象打下根基。 ES6、EC6 的推出，持续捍卫了公司的 高端产品定位。据车家号数据，2021 年 5 月，蔚来汽车的平均售价为 43.3 万元，仅次 于奔驰（43.6 万元），甚至高于雷克萨斯（39.3 万元）、宝马（39.1 万元）、林肯（37.2 万元）、奥迪（32.2 万元）等。公司已打入豪华品牌“俱乐部”。

1.1.1 ES8：定调高端，持续改善用户体验

ES8 作为蔚来推出的首款车型，定位为豪华中大型 SUV，价格带锚定 40-60 万区间，从 车型级别来看，竞品车型有奥迪 etron、特斯拉 model X 等。 为体现产品的豪华感，蔚来主要在三方面下功夫：

1） 硬件配置：铝制车身、空气悬架、意大利 Brembo 刹车、大面积优质皮质内饰， 对标的是传统燃油车 80 万元以上的硬件。

2） 驾驶性能：2018 年推出时为 67kwh 电池，续航为 350km，2020 年已可选配 100kwh 电池，续航达到 580 公里，双大功率电机配置，百公里加速为 4.9 秒， 性能上对标价格接近百万的 Model X。

3） 配套服务：终身免费换电、终身免费维保、一键加电服务、NIO house 共享空间 使用权等，蔚来定义了汽车的“高端售后服务”。

4）ES8 于 2018 年 6 月正式交付，作为蔚来第一款车，不可避免存在一些缺点，包括续航 短、软件 BUG 多、隔音较差、滤震效果差、能量回收问题等，因此销量表现有所波动。 但此后公司对于产品性能持续改进，2020 年 4 月新款 ES8 配置升级达 180 多项，包括 续航提升、更换前电机、更换热泵空调系统，也加快了软硬件升级的频率。新款推出后， ES8 车型快速增长，12 月单月销量达 2782 辆。

1.1.2 ES6、EC6：销量支柱，夯实豪华品牌认知

蔚来 ES6 是蔚来汽车的第二款量产车，车型为中型纯电 SUV，于 2019 年 6 月正式交付， 75kWh 电池版本售价为 35.8-52.6 万元。和 ES8 相比，由于车型更小，ES6 在价格带上 约下降 10 万元，同时在延续 ES8 高端定位及豪华产品标准时，还做了以下改进，进一 步提升整车性价比：

1） 电机：与 ES8 标配永磁异步电机不同，ES6 基准版采用前后两个永磁同步电机， 其他版本采用永磁同步电机+后异步电机的搭配，实现了性能和续航的平衡。

2） 电池：蔚来 ES8 上市时间较早，初代搭载的三元锂电池能量密度只有 135.65Wh/kg，而蔚来 ES6 搭载的三元锂电池能力密度达到了 170Wh/kg，进一 步提升续航。

EC6 作为 ES6 的姐妹车型，在 2020 年 9 月正式交付，其定位为“高性能轿跑 SUV”，与 ES6 相比采用溜背设计更为运动，同时由于车身重量更轻，百公里加速也有相应提升。 由于定位中型车这一更大市场，同时产品设计更加成熟，两款产品推出之后销量呈稳步 上升趋势，2021 年 12 月销量已分别达 4939/2768 辆，为蔚来的销量支柱。

1.2 产能：江淮代工，自建产能加速中

蔚来当前主要产能依托江淮汽车合肥代工厂。2016 年 4 月，蔚来汽车与江淮汽车签署了 《制造合作框架协议》，江淮汽车为蔚来单独划片建厂，并建立了全铝车身生产线。随着 蔚来销量提升，江淮工厂的产能配套也提前进行升级，预计 2021 年年底年产能可大幅 提升至 24 万台，如果进行双班生产，可提升至 30 万台。蔚来与江淮汽车的制造合同已 续签至 2024 年，江淮汽车将继续生产 ES8、ES6、EC6、ET7 和可能的其他蔚来车型。

除江淮汽车代工厂以外，公司另一大主力自建产能正在建设中。公司与合肥市政府共同 打造新桥产业园，合肥市政府主要负责园区建设等重资产投入。园区远期规划总整车产 能 100 万辆/年，电池产能 100GWh/年，年总产值 5000 亿元人民币。据合肥市政府披 露的产业园一期招投标方案，一期总承包建设合同额 18.9 亿元，预计于 2022 年年中完 成建设，同时据蔚来 Q3 业绩会披露，一期工厂将于 2022 年 Q3 投入使用，为公司长期 生产提供坚实支撑。

1.3 服务：特别的爱，给特别的用户群体

从用户画像可看出，蔚来车主更多是有一定经济基础、甚至财富较为自由的 80 后。据隐 马数研，30-40 岁的用户群体占蔚来比重为 47%，接近一半，同时蔚来车主使用雪球、 富途证券等投资类软件的积极性高于其他车主，显示出一定的经济实力和投资主动性。

与其他车企不同，针对高净值、偏重品质的车主群体，蔚来在车以外的环节下了极大功 夫，从补能、售后及用户运营三大维度，为蔚来车主提供了一个超长服务链。“与用户共 同成长，将蔚来真正打造成一家用户企业。”这是李斌在蔚来 IPO 招股书致股东信中立 下的郑重承诺，也是蔚来积累至今的核心竞争力。

1.3.1 可充可换可升级：无可替代的便捷体验

和其他新能源车企将“超充”作为解决用户补能焦虑的技术路径不同，蔚来选择了独一 无二的“可充可换可升级”。

蔚来的换电模式由三部分构成：

1） 车端：所有车型设计之初就考虑到电池可替换性，电池大小和拆卸方式将统一。 目前蔚来的电池规格主要有 75kwh 和 100kwh 两种。

2） 换电站端：蔚来二代换电站占地约 4 个车位，拥有电池 13 块，可以实现车辆自 动柏入、自动换电，整个换电时间为四分半，同时车主无需下车。 截至 2021 年 12 月 18 日，公司已建成 733 座换电站，覆盖绝大部分用户。公司 计划至 2025 年，全球换电站数量达到 4000 座。其中 2022 -2025 年，在中国每 年新建 600 座换电站，海外共建 1000 座换电站。同时公司已成为中石化“2025 年之前建设 5000 座智能充换电站”战略的合作伙伴之一，4 月 15 日中石化朝英 站正式落成，正是蔚来二代换电站。

3） 用户端：蔚来承诺为车主提供终身免费换电额度，额度为一个月 6 次(不配置充 电桩)或一个月 4 次（配置充电桩），超出后按 180 元/次计费或可按积分抵扣。

换电模式对车主的吸引力主要体现在两大方面：

1） 五分钟补能的便捷：蔚来二代换电站已经能够为车主提供 5 分钟自动换电服务， 体验感甚至强于加油。同时公司换电站密度还在快速提升，未来换电便捷度还将 持续增强。 此外，NIO Power 充电体系还包括超充及一键加电服务，在现有技术水平上将用户里程焦虑降到最低。在补能方面，蔚来的便捷性可以说无可替代。

2） 电池升级的便捷：基于换电设计，蔚来用户可以实现永久或临时的电池升级。

i) 永久升级：以 ES6 为例，用户可以花费 5.8 万将原有 75kwh 电池升级为 100kwh 电池，未来或可进一步升级至 150kwh 的电池。一方面增强续航 体验，另一方面在电池技术高速迭代的今天确保整车价值不会因为电池 技术落伍而下降。

ii) 灵活升级：2021 年 12 月，蔚来正式向用户推出电池灵活升级服务，无 论此前有没有使用 BaaS 电池租用服务，都可以月租模式灵活租用更大 容量电池，以满足偶尔的长途旅行需求。（报告来源：未来智库）

1.3.2 售后及用户运营：买车之外，也是买一种生活方式

蔚来的用户服务体系囊括了质保、充电、年检、养护、救援等等几乎全用车场景。

1） 免费基本权益：蔚来给予首任车主“免费终身质保”“免费终身道路救援”、“终 身免费车联网”三大基本权益。此外，蔚来车主享有的权益还包括终身免费异地 加电，每年加电上限为 12 次。

2） 三大增值服务：蔚来目前推出“服务无忧”、“保险无忧”、“能量无忧”推出三项 极具性价比的增值服务。

i) “服务无忧”及“保险无忧”围绕用户保险、维修、年检代办等用车场景 设计。以维修服务为例，当用户有维保需求时，只需打开 APP 一键呼叫， 即有专员上门取车或就地维修。如果需要送到服务中心维修，维保过程 将在 APP 中实时显示。由于公司原因致维修时间超 24 小时，将提供同 级别代步车。整套维修流程省去了客户不必要的参与，让其享受真正“无 忧”“无感”的用户体验。

ii) “能量无忧”则主要为一键加电服务。蔚来车主通过 NIO App 下单后即 可离开，蔚来道路服务专员将会上门取送车辆并代客加电，亦或由充电 车到达现场提供加电服务。

3） 用户活动运营: 通过线上线下的活动，持续强化用户的品牌认同感。

i) NIO House 搭建了专属蔚来车主的生活方式。蔚来的体验店“NIO House” 和其他品牌差异化的点在于，它不光拥有样车展厅，还有一层宽阔舒适装修精美的空间供蔚来车主进行休闲、社交甚至办公。NIO House 建立 了独属于蔚来及其用户的社交生态，增强了车主粘性和品牌认同感。

ii) NIO Day 是以车主为核心的大型聚会。和其他车企的新品发布会不同， NIO Day 的主角除了新产品和新科技，还有用户，整场活动的选址和流 程的策划都由用户自己策划。2021 年 NIO Day，除去活动组织与节目编 排，活动会场外现场还有 450 人的蔚来车主志愿者队伍进行接送站等引 导，用户对于品牌和彼此之间的认同感可见一斑。

iii) 线上社群运营：APP 线上社区是公司与用户高频接触的场所，蔚来引入 “积分”与“蔚来值”鼓励用户进行交流反馈，以便营造社群氛围，体察 用户需求。积分可通过发帖、投票等活动获得，可以用于购买蔚来的周 边商品、借用 NIOHouse 举办活动等；蔚来值则能增加车主的影响力、 活动决策权，从而增加对线下活动的参与。蔚来还开创了独有的“车主 福利合伙人”模式，通过积分发放去鼓励车主之间共享资源，如成立行 业社群、线下门店消费折扣等。

2. 足够大的赛道，足够高远的目标

2.1 赛道：预计 2025 年电动乘用车交付超 790 万台

我们判断，政策端的支持、产品端的迭代共同驱动了新能源车的快速增长：

1） 政策端，以碳中和战略、产业发展规划为纲，双积分政策、财政补贴及税收优惠 等具体措施给予行业发展充足动能。

2） 产品端，消费者受到充电焦虑缓解、可选车型大幅增加、智能体验提升三重刺激， 购车积极性持续提升。

随着政策端和产品端的共同驱动，2020 年年中后，在传统燃油车表现相对较弱的情况下， 新能源车市场高速增长。据乘联会数据，截至 2021 年 11 月，新能源车月度销售渗透率 已经达到 20%，已经达到工信部在《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》中拟 定的 2025 年新能源车渗透率 20%的目标。

我们预计，随着用户需求和认可的提升、新势力和传统车企们对新能源车投入的增加、 包括 2024 年后小米百度等科技公司造车的落地，2025 年新能源乘用车销售渗透率有 望达到 40%，新能源乘用车销量预期将达 880 万辆。假设纯电动汽车占新能源车比重 约 90%，2025 年纯电动乘用车销量将达 790 万辆。

2.2 蔚来：我们的征途是星辰大海

在众多的电动车入局者中，蔚来颇有竞争力。其在同车型纯电车中月销量排名前三，印 证其已在高端市场站稳脚跟。我们看到，不论在电动化还是智能化方面，蔚来均秉持长 期主义战略，确立自研路线，树立了高远的目标。长期而又坚定的自研技术投入，让蔚 来在智能电动车的竞争中可以持续保持领先。

2.2.1 电动化：自研电机，追求领先驾驶性能

电动汽车核心三电系统包括动力电池、电驱及电控。按自研程度排序，除了特斯拉以外， 国内则蔚来领先、小鹏次之。

1） 电池电芯方面，蔚来、小鹏及理想已有车型皆与宁德时代合作，并依据不同车型 及不同里程需求选取磷酸铁锂或三元锂技术方向。

2） 电驱电控方面，蔚来自研水平在造车新势力中领先。具有超跑基因的蔚来对于驾驶性能的追求极高，它从成立之初就坚持自研自产电机，也是目前新势力中唯一 使用自产电机的公司，其通过全资子公司蔚然动力研发与制造车用电机和电控系 统。核心产品包括感应电驱动系统、永磁电驱动系统、电机控制器以及 ESS 储 能系统。

公司当前采用的是 160kw 前永磁+240kw 后感应电驱动系统，双电机系统能够 将百米加速提升至 5 秒以内，而 ET7 还将搭载 180kw 的永磁和 300kw 的感应 电驱动系统，总功率达到 480kw，百公里加速进一步提升至 3.9 秒，与特斯拉、 比亚迪汉、广汽埃安及高合汽车一起加入“三秒俱乐部”。

2.2.2 智能化：路纵崎岖，亦不怕受磨炼

前期，蔚来在自动驾驶的技术路线上针对是否自研，有过一些波折和调整：

1） 成立初期，蔚来采取自研战略：蔚来早期成立北美自动驾驶研发团队，主要负责 智能网联技术及自动驾驶的软硬件开发，但由于 2018 年-2019 年北美 CEO 伍丝丽、中国区庄丽离职以及资金吃紧，公司的自动驾驶系统研发进入停滞。

2） 2019 年 11 月，蔚来转向合作研发：与自动驾驶技术公司 Mobileye 达成战略合 作，Mobileye 负责新一代 Mobileye EyeQ 系统芯片以及相关软件，蔚来负责自动 驾驶系统开发、集成和量产。

3） 2020 年 8 月，重启自研：随着后续资金压力解决，蔚来决定在国内重启自动驾 驶自研，在芯片、系统、算法和数据方面建立全栈自研能力。

在重启自动驾驶自研后，蔚来设定了很高的目标。继进行了超强硬件配置、重新布局算 法后，蔚来基于其全栈自动驾驶技术平台 NT2.0，将在 2022 年 3 月交付的 ET7 车型上 搭载新一代自动驾驶系统 NAD（NIO Autonomous Driving）。

蔚来 NAD 将使用英伟达最新款芯片 DRIVE AGX Orin，搭载超感系统 NIO Aquila SUPER SENSING、超算平台 NIO Adam SUPER COMPUTING，其硬件配置十分奢华：

1） 计算：4 片英伟达 Orin 芯片，综合算力高达 1016TOPS。

2） 感知：33 个高性能感知硬件，包括 7 个 800 万像素高清摄像头、4 个 300 万像 素环视摄像头、一个 500 米探测距离的高精度激光雷达。 基于超强硬件配置，蔚来 NAD 目标实现高速、城区、泊车、换电等场景的全覆盖。长期，蔚来目标是实现安全放松的点到点自动驾驶体验。

3. 蔚来冲刺 2022：智能化向上，价格带向下

2022 年，不论对于蔚来还是各家新势力，都是关键的一年。展望 2022，我们预计新势 力们将在 1）电动化技术，2）智能驾驶功能，3）车型定价上展开快速迭代和正面竞争。

同时，2022 年更是蔚来的冲刺大年：一方面，公司将在 2022 年连续推出三款车型、实 现车型交付的一键三连，并为后续的中端副品牌打好基础，另一方面，蔚来将在 Q1 推 出的 ET7 车型上搭载新一代自研的自动驾驶 NAD（NIO Autonomous Driving）系统，在 智能化领域补齐长期的竞争优势。

3.1 步入 2022，新势力正面相遇

3.1.1 电动：技术创新，降本增续航

从特斯拉及各家新势力的电动和整车制造体系可以看出，续航的提升、成本的下降来自 技术不断创新：

1） 一体压铸技术：马斯克在 2020 年特斯拉电池日宣布，Model Y 采用一体压铸技 术、化零为整，下车体总成重量可降低 30%，制造成本可降低 40%。我们看到， 小鹏武汉工厂、蔚来等也进行了压铸布局。新技术有望长期持续提升整车毛利率。

2） 充电技术：800V 高压充电可实现快充，大幅减少补能所需时间。

3） 电池技术：特斯拉等采用的 4680 圆柱电池，容量大、续航高、充电快。CTP、 CTC 技术的使用，可有效提升能量密度、降低零部件数量和整车重量，在提高续 航里程的同时降低成本。

蔚小理们也在电池技术、充电平台、压铸技术等方面快速迭代。除了小鹏、蔚来在电动 化方面步履更快以外，理想也在布局高压纯电技术路线，其 Whale 和 Shark 两大纯电平 台预计在 2025 年以前推出。

3.1.2 智能：踏上 L3 级智能驾驶，展开软硬件军备竞赛

2022 年，更高阶的 L3 级智能驾驶功能将由车企集中量产交付，这一高阶既体现在场景 延展上，也体现在软硬件配置上。

1） 实现场景： 除了 i）泊车和 ii）高速场景以外，2022 年小鹏和蔚来的领航辅助驾驶功能均有 望拓展至 iii）城市场景。当前小鹏 P5 的 XPILOT 3.5 系统搭载有两颗激光雷达， 在障碍物识别上具有更高精度、受光照影响也更小，这对于 NGP 功能拓展至城 市场景起到了关键作用。小鹏已宣布在 2022 年 H1 实现城市 NGP 功能。蔚来 2022 年则有望在 ET7 和 ET5 等车型搭载的 NAD 系统上实现城市 NOP 功能。

2） 硬件配置： 2022 年，新势力们在智能驾驶系统上也都推出了自己的最强配置。小鹏 G9 将搭 载的 XPILOT 4.0 在硬件方面全面升级，算力方面将搭载两颗英伟达 Orin-X 自动 驾驶芯片，感知方面将搭载 800 万像素前视双目摄像、以及 290 万像素侧视摄像头，并采用高度集成的域控制器，计划在 2023 年上半年实现全场景智能辅助 驾驶。 蔚来在 ET7 搭载的自研 NAD 系统中也将为高阶辅助驾驶功能配备超远距高精度 激光雷达、算力方面更是配备 4 颗英伟达 Orin 芯片，算力达 1016TOPS。

3.1.3 定价：步入同一价格带

此前，小鹏车型多在 15-25 万价位，蔚来车型多在 35-55 万价位，定位有所差异化。2022 年，小鹏将于 Q3 交付 G9，市场预计其价格将介于 P7 和 P7 鹏翼版之间，即 30-40 万左 右。蔚来将于 Q3 交付 ET5，其定价为补贴前 32.8 万（75kwh 版）及 38.6 万（100kwh 版）。随着小鹏的上探、蔚来的下探，二者将在 30-40 万价格带相遇。随着目标人群的延 展，新势力们在同一价格带的竞争也越加正面。

我们认为，2022 年更是蔚来的冲刺大年：一方面，公司将在 2022 年连续推出三款车型、实现车型交付的一键三连，并为后续的中端副品牌打好基础。另一方面，蔚来将在 Q1 推 出的 ET7 车型上搭载新一代自研的自动驾驶 NAD（NIO Autonomous Driving）系统，在 智能化领域补齐长期的竞争优势。

3.2 智驾：从 NIO PILOT 到 NAD，前途光明而道路曲折

在经历了智能驾驶路线的波折后，蔚来从 2020 年重回智能化加速的轨道，体现在： 1） 技术路线上，蔚来 2020H2 回归自动驾驶自研，开始加速自动驾驶系统迭代。 2） 软硬件配置上，蔚来为新的 NAD 系统配置了超强的算力、感知硬件，从而驱动 软件的迭代。

3.2.1 路线重启：2020，从合作 NIO PILOT、到回归 NAD 自研

此前与 Mobileye 合作时，蔚来的自动驾驶系统主要基于 MobileyeEyeQ4 芯片，研发自主 性相对受限。蔚来于 2020 年 9 月推出的高速道路领航辅助功能（Navigate On Pilot， NOP），能够根据导航信息自主完成上下匝道、高速巡航、换道超车等 L2 功能。但由于 Moblieye 的封闭系统和相对黑盒的交付模式，使得整车厂无法掌握关键数据，且难以灵 活自主设计自动驾驶功能，在进一步探索城区辅助驾驶及更高级别自动驾驶上受到较大 限制。

2020 年下半年，任少卿的加盟是蔚来加大自动驾驶自研投入的一个明确信号。任少卿曾 担任 Momenta 公司研发总监，提出了适用于物体检测的高效框架 Faster-RCNN、图像识 别算法 ResNet，这些也是广受认可的物体检测框架之一。 自任少卿之后，蔚来陆续从小米、赛灵思及引进自动驾驶软硬件人才。加上原有老员工， 目前自动驾驶团队有三位助理副总裁，从硬件、软件算法、系统工程几大方向进行了全 覆盖。同时蔚来也在 2020 年公开业绩发布会上表示 2021 年研发方面投入将增加一倍， 达到 50 亿元。

3.2.2 技术加速：2022，硬件驱动软件，实现快速跃迁

基于蔚来全栈自研的自动驾驶技术平台 NT2.0，蔚来将在 2022 年 3 月交付的 ET7 上搭 载新一代自动驾驶系统 NAD（NIO Autonomous Driving）。

蔚来 NAD 将使用英伟达最新款芯片 DRIVE AGX Orin，搭载超感系统 NIO Aquila SUPER SENSING、超算平台 NIO Adam SUPER COMPUTING，其硬件配置可谓奢华：

1） NIO AQUILA 超感系统：拥有 33 个高性能感知硬件，包括 7 个 800 万像素高清 摄像头、4 个 300 万环视摄像头和一个 500 米探测距离的高精度激光雷达； 2） NIO ADAM 超算平台：搭载了 4 片英伟达 Orin 芯片，综合算力高达 1016TOPS， 在业内处于领先的地位，可满足 L3 以上的自动驾驶算力需求。

通过横向比较可以看出，在算力方面，蔚来 NAD 搭载的 ADAM 超算平台最高可达 1016 TOPS，远超其他竞品，面对复杂场景可以算得更多、更准、更快。在感知方面，蔚来 AQUILA 除了 800 万像素高清摄像头外，搭载了 Innovusion 的 500 米超远距高精度激光雷达， 采用 1550nm 激光、120 度超广视角，对夜间高速行驶、复杂城市路况等具有更好的识 别、追踪能力。

通过算力、传感等硬件配置的跨越式提升，蔚来也有望实现更多自动驾驶软件功能的支 持。当前，蔚来虽然没有正式宣布城市场景 NOP 的打通，但是我们预计，随着蔚来 NAD 算力的赶超、视觉和激光雷达感知融合的加强，未来城市场景将成为蔚来 NAD 驰骋的重 要阵地。将来的 NAD 将逐步实现高速、城区、停车等场景下轻松安全的点到点自动驾驶 体验。

3.2 定价：从 NIO 到副品牌，高端做精低端走量

将来，蔚来的销量增长将主要来自两方面：一是在 NIO 品牌下继续推出更多车型、夯实 高端市场基本盘，二是通过副品牌下探中端市场，打开第二增长引擎。

3.3.1 短期爆款：ET5 蓄势，向 Model 3 迈进

在原有高端 SUV 三款车型的基础上，2022 年蔚来将全面打入高端轿车市场，为目前的 产品矩阵补充 3 款全新车型，即 ET7、ET5、一款待公布车型：

1） 豪华智能中大型轿车 ET7。2020 NIO Day，蔚来发布第一款旗舰轿车车型 ET7， 其将基于蔚来的全栈自动驾驶技术平台 NT2.0，搭载 NAD 逐步实现高阶自动驾 驶体验，蔚来也将在 ET7 智能驾驶软件系统 NAD 上开创按月开通、按月付费的 服务订阅模式。此外，搭载 150 度电池包的 ET7 续航将超过 1000 公里。ET7 计划于明年 3 月底开始交付，目前已经进入大规模量产测试的阶段。

2） 智能中型电动轿跑 ET5。 2021 NIO Day 蔚来发布了第二款轿车 ET5，并计划于 2022 年 9 月量产交付。 ET5 起售价 32.8 万，BaaS 方案起售价则约 25.8 万，是蔚来当前定价最低的车 型。但其配置和性能却极其前沿。配置端，ET5 拥有全景玻璃天幕、超跑性能及领先的智驾软硬件；服务端，ET5 车主享有蔚来独有的包括换电、质保等全套 NIO Service。

3） 另一款神秘车型，预计交付时间为 2022 年下半年。 这三款新车型仍然定位豪华智能纯电市场，届时蔚来产品矩阵将更加齐全，覆盖市场更 加广泛，包括中大型 SUV、中型 SUV、轿跑 SUV 和不同级别的轿车。三款全新车型有望 助力蔚来在轿车领域与 BBA 等传统豪华品牌形成更为有力的竞争。（报告来源：未来智库）

3.3.2 长期走量：拓展副品牌，将电车开出五环

NIO 品牌定位高端市场，但长期的交付走量和市场占有率提升还需中端车型的助力：

1） 高端电动车市场规模有限：据乘联会数据，2020 年市场指导销售价格在 30 万元 以上的车型销量为 184 万量，占乘用车市场销量比重仅为 9.5%。

2） 高端电动车市场竞争加剧：BBA 等传统豪车品牌加速布局新能源赛道，市场竞争 预计将更加激烈。以奥迪汽车为例，6 月 23 日，奥迪汽车管理董事会主席杜思 曼在柏林气候大会上表示从 2026 年起不再推出新型燃油车，到 2025 年，奥迪 将扩充其电动化车型序列至 30 款左右，其中约 20 款将为纯电动车型。

因此，我们认为，在做精高端的同时，下探中端市场成为蔚来争取长期增长的重要途径。 特斯拉在高端向中端的路线获得了成功，Model 3 承载着其拓展主流汽车市场的重任。 我们将 Model 3 与其高端产品线 Model S 及同期其他竞品车型进行纵横向对比，发现其 降维成功的要素主要有：

1） 平移核心体系：基于已有产品的品牌基调及技术积淀，Model 3 通过平移不需额 外投入的电驱电控及自动驾驶系统，维持产品的领先性能及科技感。 2） 适度降维功能：Model 3 相对于 Model S 尺寸缩小 20%，减少了车内音响数量 及后排中控屏幕等，实现成本控制。但降维的 Model 3 仍具备科技感。

同样，我们认为，蔚来也可以通过类似路径实现对中端市场的下探：

1） 三电技术：类比特斯拉，高性能可传承。 公司当前已研发装车 160kw 前永磁+240kw 后感应电驱动系统，蔚来 ET7 将升 级到 180kw 的永磁和 300kw 的感应电驱动系统。这对于相对不追求百公里加速 绝对性能的中低端车型来说，已完全足够。

2） 智驾性能： 非核心功能可适度缩减。 ET5 搭载 NAD 系统，标配 19 项辅助驾驶功能。在一些非核心或使用频次较低的 场景和功能上，中端车型可适度缩减。

3） 品牌形象与服务：品牌独立、服务不打折。 正如蔚来的核心追求，将用户体验放在第一位，蔚来目前建立的高质量售后服务 体系及差异化的用户运营网络可以完全共享给其他子品牌。

3.3.3 销量预测：我们预计 2025 年销量有望达到 50 万辆

如果蔚来成功推出性价比与科技感兼具的产品、从高端市场延伸至中端市场，我们预测 2025 年公司总交付量有望达到 50 万辆。

1） 高端品牌各车型销量： ES8：作为 40 万以上中大型 SUV 市场上竞争力较强车型，我们预计未来 3 年单 季度销量维持平稳，2022-2023 年全年销量约为 2.0/2.0 万辆。 ES6/EC6：我们预计其未来仍将成为蔚来增长中流砥柱， 2022-2023 年全年销量 约为 5.0/4.0 万辆及 3.4/2.8 万辆。

ET7：我们预计 ET7 将在 2022Q2 贡献销量，作为高端大型轿车市场少有的纯电 车型，我们预计其增长空间较大，2022/2023 年全年销量约为 2.7/3.8 万辆。 ET5 等新车型：公司在业绩会上宣布，预计将有基于 NT2.0 平台的 ET5 及另一 款新车型于 2022 年量产。

ET5 预计定位中大型轿车，性价比超强，受众面较 ET7 更大。同时，预计公司 2022/2023 年分别将有 1/2 款新车型发布，我们预计这部分 2022/2023 年全年销量约为 1.7/13.5 万辆。 长期，考虑到传统豪华车品牌将加速布局电动车市场，整体细分赛道竞争加剧， 但是蔚来有其独特的换电及服务优势，依照我们对各车型的预判，我们估算蔚来 在 2025 年交付量可达约 35 万台。

2） 中端品牌新车型销量： 按 2024 年单款车型、25 年 2 款车型在售的情形测算，我们假设单车型单月销量 能爬坡至 7000 辆，测算得 2024/2025 年销量约为 7.1/15.2 万辆。 综上，我们预计公司 2023 年车辆交付可达 26 万辆，2025 年销量可达 50 万辆、在届时 电动车市场占约 6.4%份额。

4. 盈利预测

1） 收入：

i) 车辆销售收入：

如此前我们预测蔚来有望凭借做精高端和下探中端，2023 年和 2025 年 销量达到 26 万台和 50 万台。基于各车型 ASP，我们预测，至 2023 年和 2025 年，蔚来汽车车辆销售 收入可达 915 亿和 1529 亿。

ii) 服务及其他收入：

NAD 订阅收入： 2021 年 1 月 9 日，在蔚来 NIO Day，蔚来首次推出了 NAD（NIO Autonomous Driving）自动驾驶系统的订阅收费模式，消费者可以 通过每月支付 680 元的方式按月订阅 ADAS。

我们预计基于 NT 2.0 平台生产的 ET7/ET5 等车型都将适用 NAD， 同时 ES8/ES6 等老车型后续也将通过改款升级适用 NAD。我们假 设蔚来有望通过多场景灵活订阅来提升其渗透率，22-25 年渗透率 由 25%逐步提升至 70%，我们预计 NAD 订阅收入至 2025 年将达 27 亿元。

积分收入及其他： 蔚来于 2021Q3 取得 5.17 亿元积分交易收入，因此我们基于现有 积分交易规则及蔚来汽车销量测算未来每年积分销售收入，此外， 蔚来亦通过能量无忧、保险无忧等增值服务包获取收入，我们预测 未来新销售车辆该类收入维持 2.7 万元/辆。

2） 毛利率： 2021Q3，公司车辆销售毛利率持续提升至 18%。公司预计 NIO 品牌后续基于的 NT2.0 平台长期毛利率可达 25%。2024 年，蔚来中低端品牌将量产下线，由于 30 万价格带以下赛道竞争激烈，我们预期其毛利率将低于 NIO 品牌，2025 年毛 利率约为 17%。综合以上，我们估算蔚来 2025 年车辆毛利率将为 23%。

整体毛利率方面，由于蔚来自动驾驶软件采取订阅模式，同时运营成本在用户定 制化路线模式下将维持较高水平，其中期毛利占比仍相对较低，对整体毛利率拉 动有限。我们预计公司 2025 年综合毛利率为 22%。

3） 费用率： 我们预计短期研发费用及销售行政开支净支出额仍将维持较高水平，但基于销售 收入高速增长，费用率将较快下降。

长期来看，参考特斯拉，当销售额在 2018 年达到千亿量级后，研发费用即控制 在整体收入的 5%左右，同时销售及行政费用率控制在整体收入的 10%左右.我 们预计蔚来在 2025 年销量有望达到 50 万辆，届时整体销售额将突破 1600 亿量 级，研发/销售及管理费用率有望下降至 6%/13%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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（报告出品方/作者：国盛证券，夏君、夏天）

1. 蔚来： 驶过曲折，驶入快车道

2014 年 11 月 25 日，易车网创始人、后来的摩拜单车投资人、被誉为“出行赛道第一 人”的李斌，成立了蔚来汽车。蔚来定位豪华车型高调起家，成立之初即组建蔚来车队 参加并夺得国际汽联电动方程式世界锦标赛年度车手总冠军。2016 年，蔚来推出 EP9 超 跑，创造了纽伯格林 Nordschleife 全电动汽车圈速纪录，成为量产车最快圈速保持者。

2018 年 6 月，蔚来交付六/七座旗舰高级智能 SUV ES8。2019 年 6 月，蔚来交付五座高 性能高级智能电动 SUV ES6。2020 年 9 月，蔚来交付五座高级智能轿跑 SUV EC6。2021 年，蔚来宣布将推出旗舰高级智能电动轿车 ET7、ET5 进军轿车市场，预计分别将于 2022 年 3 月/9 月交付。

蔚来核心团队来自全球一流车企和互联网公司。蔚来汽车创始人李斌创业经历丰富： 2000 年创立易车网，2013 年成立易车融资事业部、即易鑫的前身，2014 年创立蔚来， 2015 年投资摩拜单车，在出行赛道、互联网营销等方面具备丰富的经验。目前蔚来汽车 已拥有来自 20 多个国家和地区的车企高管，其中包括宝马、大众、福特、特斯拉在内的 多家车企。高管涉及领域广，在汽车制造、设计、采购、物流、销售等方面均拥有丰富 的经验。

蔚来这一路并非坦途。2019 年，蔚来走过至暗时刻：资金流紧张，ES8 销量寥寥，ET7 项目刚官宣即推迟，智能驾驶方面北美 CEO 伍丝丽和中国区庄丽相继离职。2019 年末 公司账上现金及现金等价物仅剩 8.6 亿。2020 年 4 月，合肥市经济技术开发区出手，相 关战略投资者向蔚来投资 70 亿，对当时的蔚来可谓雪中送炭。劫后重生的蔚来在 2020 年年中开始重启自动驾驶自研、也开始规划新的车型平台。2021 年，李斌宣布蔚来将在 2022 年推出三款新车型，包括 ET7、ET5、以及一款待公布车型。

1.1 产品：奠定豪华车基调，打造高端品牌形象

电动超跑 EP9 创造的各项赛道记录给了蔚来一个高调起步，之后第一款车 ES8 直接对标 传统豪车品牌 BBA，为高端品牌形象打下根基。 ES6、EC6 的推出，持续捍卫了公司的 高端产品定位。据车家号数据，2021 年 5 月，蔚来汽车的平均售价为 43.3 万元，仅次 于奔驰（43.6 万元），甚至高于雷克萨斯（39.3 万元）、宝马（39.1 万元）、林肯（37.2 万元）、奥迪（32.2 万元）等。公司已打入豪华品牌“俱乐部”。

1.1.1 ES8：定调高端，持续改善用户体验

ES8 作为蔚来推出的首款车型，定位为豪华中大型 SUV，价格带锚定 40-60 万区间，从 车型级别来看，竞品车型有奥迪 etron、特斯拉 model X 等。 为体现产品的豪华感，蔚来主要在三方面下功夫：

1） 硬件配置：铝制车身、空气悬架、意大利 Brembo 刹车、大面积优质皮质内饰， 对标的是传统燃油车 80 万元以上的硬件。

2） 驾驶性能：2018 年推出时为 67kwh 电池，续航为 350km，2020 年已可选配 100kwh 电池，续航达到 580 公里，双大功率电机配置，百公里加速为 4.9 秒， 性能上对标价格接近百万的 Model X。

3） 配套服务：终身免费换电、终身免费维保、一键加电服务、NIO house 共享空间 使用权等，蔚来定义了汽车的“高端售后服务”。

4）ES8 于 2018 年 6 月正式交付，作为蔚来第一款车，不可避免存在一些缺点，包括续航 短、软件 BUG 多、隔音较差、滤震效果差、能量回收问题等，因此销量表现有所波动。 但此后公司对于产品性能持续改进，2020 年 4 月新款 ES8 配置升级达 180 多项，包括 续航提升、更换前电机、更换热泵空调系统，也加快了软硬件升级的频率。新款推出后， ES8 车型快速增长，12 月单月销量达 2782 辆。

1.1.2 ES6、EC6：销量支柱，夯实豪华品牌认知

蔚来 ES6 是蔚来汽车的第二款量产车，车型为中型纯电 SUV，于 2019 年 6 月正式交付， 75kWh 电池版本售价为 35.8-52.6 万元。和 ES8 相比，由于车型更小，ES6 在价格带上 约下降 10 万元，同时在延续 ES8 高端定位及豪华产品标准时，还做了以下改进，进一 步提升整车性价比：

1） 电机：与 ES8 标配永磁异步电机不同，ES6 基准版采用前后两个永磁同步电机， 其他版本采用永磁同步电机+后异步电机的搭配，实现了性能和续航的平衡。

2） 电池：蔚来 ES8 上市时间较早，初代搭载的三元锂电池能量密度只有 135.65Wh/kg，而蔚来 ES6 搭载的三元锂电池能力密度达到了 170Wh/kg，进一 步提升续航。

EC6 作为 ES6 的姐妹车型，在 2020 年 9 月正式交付，其定位为“高性能轿跑 SUV”，与 ES6 相比采用溜背设计更为运动，同时由于车身重量更轻，百公里加速也有相应提升。 由于定位中型车这一更大市场，同时产品设计更加成熟，两款产品推出之后销量呈稳步 上升趋势，2021 年 12 月销量已分别达 4939/2768 辆，为蔚来的销量支柱。

1.2 产能：江淮代工，自建产能加速中

蔚来当前主要产能依托江淮汽车合肥代工厂。2016 年 4 月，蔚来汽车与江淮汽车签署了 《制造合作框架协议》，江淮汽车为蔚来单独划片建厂，并建立了全铝车身生产线。随着 蔚来销量提升，江淮工厂的产能配套也提前进行升级，预计 2021 年年底年产能可大幅 提升至 24 万台，如果进行双班生产，可提升至 30 万台。蔚来与江淮汽车的制造合同已 续签至 2024 年，江淮汽车将继续生产 ES8、ES6、EC6、ET7 和可能的其他蔚来车型。

除江淮汽车代工厂以外，公司另一大主力自建产能正在建设中。公司与合肥市政府共同 打造新桥产业园，合肥市政府主要负责园区建设等重资产投入。园区远期规划总整车产 能 100 万辆/年，电池产能 100GWh/年，年总产值 5000 亿元人民币。据合肥市政府披 露的产业园一期招投标方案，一期总承包建设合同额 18.9 亿元，预计于 2022 年年中完 成建设，同时据蔚来 Q3 业绩会披露，一期工厂将于 2022 年 Q3 投入使用，为公司长期 生产提供坚实支撑。

1.3 服务：特别的爱，给特别的用户群体

从用户画像可看出，蔚来车主更多是有一定经济基础、甚至财富较为自由的 80 后。据隐 马数研，30-40 岁的用户群体占蔚来比重为 47%，接近一半，同时蔚来车主使用雪球、 富途证券等投资类软件的积极性高于其他车主，显示出一定的经济实力和投资主动性。

与其他车企不同，针对高净值、偏重品质的车主群体，蔚来在车以外的环节下了极大功 夫，从补能、售后及用户运营三大维度，为蔚来车主提供了一个超长服务链。“与用户共 同成长，将蔚来真正打造成一家用户企业。”这是李斌在蔚来 IPO 招股书致股东信中立 下的郑重承诺，也是蔚来积累至今的核心竞争力。

1.3.1 可充可换可升级：无可替代的便捷体验

和其他新能源车企将“超充”作为解决用户补能焦虑的技术路径不同，蔚来选择了独一 无二的“可充可换可升级”。

蔚来的换电模式由三部分构成：

1） 车端：所有车型设计之初就考虑到电池可替换性，电池大小和拆卸方式将统一。 目前蔚来的电池规格主要有 75kwh 和 100kwh 两种。

2） 换电站端：蔚来二代换电站占地约 4 个车位，拥有电池 13 块，可以实现车辆自 动柏入、自动换电，整个换电时间为四分半，同时车主无需下车。 截至 2021 年 12 月 18 日，公司已建成 733 座换电站，覆盖绝大部分用户。公司 计划至 2025 年，全球换电站数量达到 4000 座。其中 2022 -2025 年，在中国每 年新建 600 座换电站，海外共建 1000 座换电站。同时公司已成为中石化“2025 年之前建设 5000 座智能充换电站”战略的合作伙伴之一，4 月 15 日中石化朝英 站正式落成，正是蔚来二代换电站。

3） 用户端：蔚来承诺为车主提供终身免费换电额度，额度为一个月 6 次(不配置充 电桩)或一个月 4 次（配置充电桩），超出后按 180 元/次计费或可按积分抵扣。

换电模式对车主的吸引力主要体现在两大方面：

1） 五分钟补能的便捷：蔚来二代换电站已经能够为车主提供 5 分钟自动换电服务， 体验感甚至强于加油。同时公司换电站密度还在快速提升，未来换电便捷度还将 持续增强。 此外，NIO Power 充电体系还包括超充及一键加电服务，在现有技术水平上将用户里程焦虑降到最低。在补能方面，蔚来的便捷性可以说无可替代。

2） 电池升级的便捷：基于换电设计，蔚来用户可以实现永久或临时的电池升级。

i) 永久升级：以 ES6 为例，用户可以花费 5.8 万将原有 75kwh 电池升级为 100kwh 电池，未来或可进一步升级至 150kwh 的电池。一方面增强续航 体验，另一方面在电池技术高速迭代的今天确保整车价值不会因为电池 技术落伍而下降。

ii) 灵活升级：2021 年 12 月，蔚来正式向用户推出电池灵活升级服务，无 论此前有没有使用 BaaS 电池租用服务，都可以月租模式灵活租用更大 容量电池，以满足偶尔的长途旅行需求。（报告来源：未来智库）

1.3.2 售后及用户运营：买车之外，也是买一种生活方式

蔚来的用户服务体系囊括了质保、充电、年检、养护、救援等等几乎全用车场景。

1） 免费基本权益：蔚来给予首任车主“免费终身质保”“免费终身道路救援”、“终 身免费车联网”三大基本权益。此外，蔚来车主享有的权益还包括终身免费异地 加电，每年加电上限为 12 次。

2） 三大增值服务：蔚来目前推出“服务无忧”、“保险无忧”、“能量无忧”推出三项 极具性价比的增值服务。

i) “服务无忧”及“保险无忧”围绕用户保险、维修、年检代办等用车场景 设计。以维修服务为例，当用户有维保需求时，只需打开 APP 一键呼叫， 即有专员上门取车或就地维修。如果需要送到服务中心维修，维保过程 将在 APP 中实时显示。由于公司原因致维修时间超 24 小时，将提供同 级别代步车。整套维修流程省去了客户不必要的参与，让其享受真正“无 忧”“无感”的用户体验。

ii) “能量无忧”则主要为一键加电服务。蔚来车主通过 NIO App 下单后即 可离开，蔚来道路服务专员将会上门取送车辆并代客加电，亦或由充电 车到达现场提供加电服务。

3） 用户活动运营: 通过线上线下的活动，持续强化用户的品牌认同感。

i) NIO House 搭建了专属蔚来车主的生活方式。蔚来的体验店“NIO House” 和其他品牌差异化的点在于，它不光拥有样车展厅，还有一层宽阔舒适装修精美的空间供蔚来车主进行休闲、社交甚至办公。NIO House 建立 了独属于蔚来及其用户的社交生态，增强了车主粘性和品牌认同感。

ii) NIO Day 是以车主为核心的大型聚会。和其他车企的新品发布会不同， NIO Day 的主角除了新产品和新科技，还有用户，整场活动的选址和流 程的策划都由用户自己策划。2021 年 NIO Day，除去活动组织与节目编 排，活动会场外现场还有 450 人的蔚来车主志愿者队伍进行接送站等引 导，用户对于品牌和彼此之间的认同感可见一斑。

iii) 线上社群运营：APP 线上社区是公司与用户高频接触的场所，蔚来引入 “积分”与“蔚来值”鼓励用户进行交流反馈，以便营造社群氛围，体察 用户需求。积分可通过发帖、投票等活动获得，可以用于购买蔚来的周 边商品、借用 NIOHouse 举办活动等；蔚来值则能增加车主的影响力、 活动决策权，从而增加对线下活动的参与。蔚来还开创了独有的“车主 福利合伙人”模式，通过积分发放去鼓励车主之间共享资源，如成立行 业社群、线下门店消费折扣等。

2. 足够大的赛道，足够高远的目标

2.1 赛道：预计 2025 年电动乘用车交付超 790 万台

我们判断，政策端的支持、产品端的迭代共同驱动了新能源车的快速增长：

1） 政策端，以碳中和战略、产业发展规划为纲，双积分政策、财政补贴及税收优惠 等具体措施给予行业发展充足动能。

2） 产品端，消费者受到充电焦虑缓解、可选车型大幅增加、智能体验提升三重刺激， 购车积极性持续提升。

随着政策端和产品端的共同驱动，2020 年年中后，在传统燃油车表现相对较弱的情况下， 新能源车市场高速增长。据乘联会数据，截至 2021 年 11 月，新能源车月度销售渗透率 已经达到 20%，已经达到工信部在《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》中拟 定的 2025 年新能源车渗透率 20%的目标。

我们预计，随着用户需求和认可的提升、新势力和传统车企们对新能源车投入的增加、 包括 2024 年后小米百度等科技公司造车的落地，2025 年新能源乘用车销售渗透率有 望达到 40%，新能源乘用车销量预期将达 880 万辆。假设纯电动汽车占新能源车比重 约 90%，2025 年纯电动乘用车销量将达 790 万辆。

2.2 蔚来：我们的征途是星辰大海

在众多的电动车入局者中，蔚来颇有竞争力。其在同车型纯电车中月销量排名前三，印 证其已在高端市场站稳脚跟。我们看到，不论在电动化还是智能化方面，蔚来均秉持长 期主义战略，确立自研路线，树立了高远的目标。长期而又坚定的自研技术投入，让蔚 来在智能电动车的竞争中可以持续保持领先。

2.2.1 电动化：自研电机，追求领先驾驶性能

电动汽车核心三电系统包括动力电池、电驱及电控。按自研程度排序，除了特斯拉以外， 国内则蔚来领先、小鹏次之。

1） 电池电芯方面，蔚来、小鹏及理想已有车型皆与宁德时代合作，并依据不同车型 及不同里程需求选取磷酸铁锂或三元锂技术方向。

2） 电驱电控方面，蔚来自研水平在造车新势力中领先。具有超跑基因的蔚来对于驾驶性能的追求极高，它从成立之初就坚持自研自产电机，也是目前新势力中唯一 使用自产电机的公司，其通过全资子公司蔚然动力研发与制造车用电机和电控系 统。核心产品包括感应电驱动系统、永磁电驱动系统、电机控制器以及 ESS 储 能系统。

公司当前采用的是 160kw 前永磁+240kw 后感应电驱动系统，双电机系统能够 将百米加速提升至 5 秒以内，而 ET7 还将搭载 180kw 的永磁和 300kw 的感应 电驱动系统，总功率达到 480kw，百公里加速进一步提升至 3.9 秒，与特斯拉、 比亚迪汉、广汽埃安及高合汽车一起加入“三秒俱乐部”。

2.2.2 智能化：路纵崎岖，亦不怕受磨炼

前期，蔚来在自动驾驶的技术路线上针对是否自研，有过一些波折和调整：

1） 成立初期，蔚来采取自研战略：蔚来早期成立北美自动驾驶研发团队，主要负责 智能网联技术及自动驾驶的软硬件开发，但由于 2018 年-2019 年北美 CEO 伍丝丽、中国区庄丽离职以及资金吃紧，公司的自动驾驶系统研发进入停滞。

2） 2019 年 11 月，蔚来转向合作研发：与自动驾驶技术公司 Mobileye 达成战略合 作，Mobileye 负责新一代 Mobileye EyeQ 系统芯片以及相关软件，蔚来负责自动 驾驶系统开发、集成和量产。

3） 2020 年 8 月，重启自研：随着后续资金压力解决，蔚来决定在国内重启自动驾 驶自研，在芯片、系统、算法和数据方面建立全栈自研能力。

在重启自动驾驶自研后，蔚来设定了很高的目标。继进行了超强硬件配置、重新布局算 法后，蔚来基于其全栈自动驾驶技术平台 NT2.0，将在 2022 年 3 月交付的 ET7 车型上 搭载新一代自动驾驶系统 NAD（NIO Autonomous Driving）。

蔚来 NAD 将使用英伟达最新款芯片 DRIVE AGX Orin，搭载超感系统 NIO Aquila SUPER SENSING、超算平台 NIO Adam SUPER COMPUTING，其硬件配置十分奢华：

1） 计算：4 片英伟达 Orin 芯片，综合算力高达 1016TOPS。

2） 感知：33 个高性能感知硬件，包括 7 个 800 万像素高清摄像头、4 个 300 万像 素环视摄像头、一个 500 米探测距离的高精度激光雷达。 基于超强硬件配置，蔚来 NAD 目标实现高速、城区、泊车、换电等场景的全覆盖。长期，蔚来目标是实现安全放松的点到点自动驾驶体验。

3. 蔚来冲刺 2022：智能化向上，价格带向下

2022 年，不论对于蔚来还是各家新势力，都是关键的一年。展望 2022，我们预计新势 力们将在 1）电动化技术，2）智能驾驶功能，3）车型定价上展开快速迭代和正面竞争。

同时，2022 年更是蔚来的冲刺大年：一方面，公司将在 2022 年连续推出三款车型、实 现车型交付的一键三连，并为后续的中端副品牌打好基础，另一方面，蔚来将在 Q1 推 出的 ET7 车型上搭载新一代自研的自动驾驶 NAD（NIO Autonomous Driving）系统，在 智能化领域补齐长期的竞争优势。

3.1 步入 2022，新势力正面相遇

3.1.1 电动：技术创新，降本增续航

从特斯拉及各家新势力的电动和整车制造体系可以看出，续航的提升、成本的下降来自 技术不断创新：

1） 一体压铸技术：马斯克在 2020 年特斯拉电池日宣布，Model Y 采用一体压铸技 术、化零为整，下车体总成重量可降低 30%，制造成本可降低 40%。我们看到， 小鹏武汉工厂、蔚来等也进行了压铸布局。新技术有望长期持续提升整车毛利率。

2） 充电技术：800V 高压充电可实现快充，大幅减少补能所需时间。

3） 电池技术：特斯拉等采用的 4680 圆柱电池，容量大、续航高、充电快。CTP、 CTC 技术的使用，可有效提升能量密度、降低零部件数量和整车重量，在提高续 航里程的同时降低成本。

蔚小理们也在电池技术、充电平台、压铸技术等方面快速迭代。除了小鹏、蔚来在电动 化方面步履更快以外，理想也在布局高压纯电技术路线，其 Whale 和 Shark 两大纯电平 台预计在 2025 年以前推出。

3.1.2 智能：踏上 L3 级智能驾驶，展开软硬件军备竞赛

2022 年，更高阶的 L3 级智能驾驶功能将由车企集中量产交付，这一高阶既体现在场景 延展上，也体现在软硬件配置上。

1） 实现场景： 除了 i）泊车和 ii）高速场景以外，2022 年小鹏和蔚来的领航辅助驾驶功能均有 望拓展至 iii）城市场景。当前小鹏 P5 的 XPILOT 3.5 系统搭载有两颗激光雷达， 在障碍物识别上具有更高精度、受光照影响也更小，这对于 NGP 功能拓展至城 市场景起到了关键作用。小鹏已宣布在 2022 年 H1 实现城市 NGP 功能。蔚来 2022 年则有望在 ET7 和 ET5 等车型搭载的 NAD 系统上实现城市 NOP 功能。

2） 硬件配置： 2022 年，新势力们在智能驾驶系统上也都推出了自己的最强配置。小鹏 G9 将搭 载的 XPILOT 4.0 在硬件方面全面升级，算力方面将搭载两颗英伟达 Orin-X 自动 驾驶芯片，感知方面将搭载 800 万像素前视双目摄像、以及 290 万像素侧视摄像头，并采用高度集成的域控制器，计划在 2023 年上半年实现全场景智能辅助 驾驶。 蔚来在 ET7 搭载的自研 NAD 系统中也将为高阶辅助驾驶功能配备超远距高精度 激光雷达、算力方面更是配备 4 颗英伟达 Orin 芯片，算力达 1016TOPS。

3.1.3 定价：步入同一价格带

此前，小鹏车型多在 15-25 万价位，蔚来车型多在 35-55 万价位，定位有所差异化。2022 年，小鹏将于 Q3 交付 G9，市场预计其价格将介于 P7 和 P7 鹏翼版之间，即 30-40 万左 右。蔚来将于 Q3 交付 ET5，其定价为补贴前 32.8 万（75kwh 版）及 38.6 万（100kwh 版）。随着小鹏的上探、蔚来的下探，二者将在 30-40 万价格带相遇。随着目标人群的延 展，新势力们在同一价格带的竞争也越加正面。

我们认为，2022 年更是蔚来的冲刺大年：一方面，公司将在 2022 年连续推出三款车型、实现车型交付的一键三连，并为后续的中端副品牌打好基础。另一方面，蔚来将在 Q1 推 出的 ET7 车型上搭载新一代自研的自动驾驶 NAD（NIO Autonomous Driving）系统，在 智能化领域补齐长期的竞争优势。

3.2 智驾：从 NIO PILOT 到 NAD，前途光明而道路曲折

在经历了智能驾驶路线的波折后，蔚来从 2020 年重回智能化加速的轨道，体现在： 1） 技术路线上，蔚来 2020H2 回归自动驾驶自研，开始加速自动驾驶系统迭代。 2） 软硬件配置上，蔚来为新的 NAD 系统配置了超强的算力、感知硬件，从而驱动 软件的迭代。

3.2.1 路线重启：2020，从合作 NIO PILOT、到回归 NAD 自研

此前与 Mobileye 合作时，蔚来的自动驾驶系统主要基于 MobileyeEyeQ4 芯片，研发自主 性相对受限。蔚来于 2020 年 9 月推出的高速道路领航辅助功能（Navigate On Pilot， NOP），能够根据导航信息自主完成上下匝道、高速巡航、换道超车等 L2 功能。但由于 Moblieye 的封闭系统和相对黑盒的交付模式，使得整车厂无法掌握关键数据，且难以灵 活自主设计自动驾驶功能，在进一步探索城区辅助驾驶及更高级别自动驾驶上受到较大 限制。

2020 年下半年，任少卿的加盟是蔚来加大自动驾驶自研投入的一个明确信号。任少卿曾 担任 Momenta 公司研发总监，提出了适用于物体检测的高效框架 Faster-RCNN、图像识 别算法 ResNet，这些也是广受认可的物体检测框架之一。 自任少卿之后，蔚来陆续从小米、赛灵思及引进自动驾驶软硬件人才。加上原有老员工， 目前自动驾驶团队有三位助理副总裁，从硬件、软件算法、系统工程几大方向进行了全 覆盖。同时蔚来也在 2020 年公开业绩发布会上表示 2021 年研发方面投入将增加一倍， 达到 50 亿元。

3.2.2 技术加速：2022，硬件驱动软件，实现快速跃迁

基于蔚来全栈自研的自动驾驶技术平台 NT2.0，蔚来将在 2022 年 3 月交付的 ET7 上搭 载新一代自动驾驶系统 NAD（NIO Autonomous Driving）。

蔚来 NAD 将使用英伟达最新款芯片 DRIVE AGX Orin，搭载超感系统 NIO Aquila SUPER SENSING、超算平台 NIO Adam SUPER COMPUTING，其硬件配置可谓奢华：

1） NIO AQUILA 超感系统：拥有 33 个高性能感知硬件，包括 7 个 800 万像素高清 摄像头、4 个 300 万环视摄像头和一个 500 米探测距离的高精度激光雷达； 2） NIO ADAM 超算平台：搭载了 4 片英伟达 Orin 芯片，综合算力高达 1016TOPS， 在业内处于领先的地位，可满足 L3 以上的自动驾驶算力需求。

通过横向比较可以看出，在算力方面，蔚来 NAD 搭载的 ADAM 超算平台最高可达 1016 TOPS，远超其他竞品，面对复杂场景可以算得更多、更准、更快。在感知方面，蔚来 AQUILA 除了 800 万像素高清摄像头外，搭载了 Innovusion 的 500 米超远距高精度激光雷达， 采用 1550nm 激光、120 度超广视角，对夜间高速行驶、复杂城市路况等具有更好的识 别、追踪能力。

通过算力、传感等硬件配置的跨越式提升，蔚来也有望实现更多自动驾驶软件功能的支 持。当前，蔚来虽然没有正式宣布城市场景 NOP 的打通，但是我们预计，随着蔚来 NAD 算力的赶超、视觉和激光雷达感知融合的加强，未来城市场景将成为蔚来 NAD 驰骋的重 要阵地。将来的 NAD 将逐步实现高速、城区、停车等场景下轻松安全的点到点自动驾驶 体验。

3.2 定价：从 NIO 到副品牌，高端做精低端走量

将来，蔚来的销量增长将主要来自两方面：一是在 NIO 品牌下继续推出更多车型、夯实 高端市场基本盘，二是通过副品牌下探中端市场，打开第二增长引擎。

3.3.1 短期爆款：ET5 蓄势，向 Model 3 迈进

在原有高端 SUV 三款车型的基础上，2022 年蔚来将全面打入高端轿车市场，为目前的 产品矩阵补充 3 款全新车型，即 ET7、ET5、一款待公布车型：

1） 豪华智能中大型轿车 ET7。2020 NIO Day，蔚来发布第一款旗舰轿车车型 ET7， 其将基于蔚来的全栈自动驾驶技术平台 NT2.0，搭载 NAD 逐步实现高阶自动驾 驶体验，蔚来也将在 ET7 智能驾驶软件系统 NAD 上开创按月开通、按月付费的 服务订阅模式。此外，搭载 150 度电池包的 ET7 续航将超过 1000 公里。ET7 计划于明年 3 月底开始交付，目前已经进入大规模量产测试的阶段。

2） 智能中型电动轿跑 ET5。 2021 NIO Day 蔚来发布了第二款轿车 ET5，并计划于 2022 年 9 月量产交付。 ET5 起售价 32.8 万，BaaS 方案起售价则约 25.8 万，是蔚来当前定价最低的车 型。但其配置和性能却极其前沿。配置端，ET5 拥有全景玻璃天幕、超跑性能及领先的智驾软硬件；服务端，ET5 车主享有蔚来独有的包括换电、质保等全套 NIO Service。

3） 另一款神秘车型，预计交付时间为 2022 年下半年。 这三款新车型仍然定位豪华智能纯电市场，届时蔚来产品矩阵将更加齐全，覆盖市场更 加广泛，包括中大型 SUV、中型 SUV、轿跑 SUV 和不同级别的轿车。三款全新车型有望 助力蔚来在轿车领域与 BBA 等传统豪华品牌形成更为有力的竞争。（报告来源：未来智库）

3.3.2 长期走量：拓展副品牌，将电车开出五环

NIO 品牌定位高端市场，但长期的交付走量和市场占有率提升还需中端车型的助力：

1） 高端电动车市场规模有限：据乘联会数据，2020 年市场指导销售价格在 30 万元 以上的车型销量为 184 万量，占乘用车市场销量比重仅为 9.5%。

2） 高端电动车市场竞争加剧：BBA 等传统豪车品牌加速布局新能源赛道，市场竞争 预计将更加激烈。以奥迪汽车为例，6 月 23 日，奥迪汽车管理董事会主席杜思 曼在柏林气候大会上表示从 2026 年起不再推出新型燃油车，到 2025 年，奥迪 将扩充其电动化车型序列至 30 款左右，其中约 20 款将为纯电动车型。

因此，我们认为，在做精高端的同时，下探中端市场成为蔚来争取长期增长的重要途径。 特斯拉在高端向中端的路线获得了成功，Model 3 承载着其拓展主流汽车市场的重任。 我们将 Model 3 与其高端产品线 Model S 及同期其他竞品车型进行纵横向对比，发现其 降维成功的要素主要有：

1） 平移核心体系：基于已有产品的品牌基调及技术积淀，Model 3 通过平移不需额 外投入的电驱电控及自动驾驶系统，维持产品的领先性能及科技感。 2） 适度降维功能：Model 3 相对于 Model S 尺寸缩小 20%，减少了车内音响数量 及后排中控屏幕等，实现成本控制。但降维的 Model 3 仍具备科技感。

同样，我们认为，蔚来也可以通过类似路径实现对中端市场的下探：

1） 三电技术：类比特斯拉，高性能可传承。 公司当前已研发装车 160kw 前永磁+240kw 后感应电驱动系统，蔚来 ET7 将升 级到 180kw 的永磁和 300kw 的感应电驱动系统。这对于相对不追求百公里加速 绝对性能的中低端车型来说，已完全足够。

2） 智驾性能： 非核心功能可适度缩减。 ET5 搭载 NAD 系统，标配 19 项辅助驾驶功能。在一些非核心或使用频次较低的 场景和功能上，中端车型可适度缩减。

3） 品牌形象与服务：品牌独立、服务不打折。 正如蔚来的核心追求，将用户体验放在第一位，蔚来目前建立的高质量售后服务 体系及差异化的用户运营网络可以完全共享给其他子品牌。

3.3.3 销量预测：我们预计 2025 年销量有望达到 50 万辆

如果蔚来成功推出性价比与科技感兼具的产品、从高端市场延伸至中端市场，我们预测 2025 年公司总交付量有望达到 50 万辆。

1） 高端品牌各车型销量： ES8：作为 40 万以上中大型 SUV 市场上竞争力较强车型，我们预计未来 3 年单 季度销量维持平稳，2022-2023 年全年销量约为 2.0/2.0 万辆。 ES6/EC6：我们预计其未来仍将成为蔚来增长中流砥柱， 2022-2023 年全年销量 约为 5.0/4.0 万辆及 3.4/2.8 万辆。

ET7：我们预计 ET7 将在 2022Q2 贡献销量，作为高端大型轿车市场少有的纯电 车型，我们预计其增长空间较大，2022/2023 年全年销量约为 2.7/3.8 万辆。 ET5 等新车型：公司在业绩会上宣布，预计将有基于 NT2.0 平台的 ET5 及另一 款新车型于 2022 年量产。

ET5 预计定位中大型轿车，性价比超强，受众面较 ET7 更大。同时，预计公司 2022/2023 年分别将有 1/2 款新车型发布，我们预计这部分 2022/2023 年全年销量约为 1.7/13.5 万辆。 长期，考虑到传统豪华车品牌将加速布局电动车市场，整体细分赛道竞争加剧， 但是蔚来有其独特的换电及服务优势，依照我们对各车型的预判，我们估算蔚来 在 2025 年交付量可达约 35 万台。

2） 中端品牌新车型销量： 按 2024 年单款车型、25 年 2 款车型在售的情形测算，我们假设单车型单月销量 能爬坡至 7000 辆，测算得 2024/2025 年销量约为 7.1/15.2 万辆。 综上，我们预计公司 2023 年车辆交付可达 26 万辆，2025 年销量可达 50 万辆、在届时 电动车市场占约 6.4%份额。

4. 盈利预测

1） 收入：

i) 车辆销售收入：

如此前我们预测蔚来有望凭借做精高端和下探中端，2023 年和 2025 年 销量达到 26 万台和 50 万台。基于各车型 ASP，我们预测，至 2023 年和 2025 年，蔚来汽车车辆销售 收入可达 915 亿和 1529 亿。

ii) 服务及其他收入：

NAD 订阅收入： 2021 年 1 月 9 日，在蔚来 NIO Day，蔚来首次推出了 NAD（NIO Autonomous Driving）自动驾驶系统的订阅收费模式，消费者可以 通过每月支付 680 元的方式按月订阅 ADAS。

我们预计基于 NT 2.0 平台生产的 ET7/ET5 等车型都将适用 NAD， 同时 ES8/ES6 等老车型后续也将通过改款升级适用 NAD。我们假 设蔚来有望通过多场景灵活订阅来提升其渗透率，22-25 年渗透率 由 25%逐步提升至 70%，我们预计 NAD 订阅收入至 2025 年将达 27 亿元。

积分收入及其他： 蔚来于 2021Q3 取得 5.17 亿元积分交易收入，因此我们基于现有 积分交易规则及蔚来汽车销量测算未来每年积分销售收入，此外， 蔚来亦通过能量无忧、保险无忧等增值服务包获取收入，我们预测 未来新销售车辆该类收入维持 2.7 万元/辆。

2） 毛利率： 2021Q3，公司车辆销售毛利率持续提升至 18%。公司预计 NIO 品牌后续基于的 NT2.0 平台长期毛利率可达 25%。2024 年，蔚来中低端品牌将量产下线，由于 30 万价格带以下赛道竞争激烈，我们预期其毛利率将低于 NIO 品牌，2025 年毛 利率约为 17%。综合以上，我们估算蔚来 2025 年车辆毛利率将为 23%。

整体毛利率方面，由于蔚来自动驾驶软件采取订阅模式，同时运营成本在用户定 制化路线模式下将维持较高水平，其中期毛利占比仍相对较低，对整体毛利率拉 动有限。我们预计公司 2025 年综合毛利率为 22%。

3） 费用率： 我们预计短期研发费用及销售行政开支净支出额仍将维持较高水平，但基于销售 收入高速增长，费用率将较快下降。

长期来看，参考特斯拉，当销售额在 2018 年达到千亿量级后，研发费用即控制 在整体收入的 5%左右，同时销售及行政费用率控制在整体收入的 10%左右.我 们预计蔚来在 2025 年销量有望达到 50 万辆，届时整体销售额将突破 1600 亿量 级，研发/销售及管理费用率有望下降至 6%/13%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站