阜新德尔汽车部件股份有限公司官网,阜新德尔汽车零部件有限公司

前文提示：

第一篇：新能源--电驱行业研究及标的推荐（一）

第二篇：电驱行业研究（二）

因为我也是希望能通过自己分析，取得超额收益的人。文章针对人群是对湘油泵有了解的人，因此本文不会从最基础的地方开始描述，将直接提出重点，因此不了解公司的人读起来可能摸不着头脑，请理解。

正文开始：

公司业务品类

我在看公司招股说明书和2021年年报的时候，发现公司从单一业务（即发动机泵），逐渐扩展到变速箱泵、电子泵、电机（新能源车领域）；从电机又逐渐扩展到EPS助力转向系统，在扩展到压铸件，比如电控、减速器的铝合金壳体。

现阶段公司整体业务如下：

母公司的湘油泵：机油泵、变速箱泵、水泵等子公司的湖南嘉力：铝压铸件，应用在电控、电机、减速器的壳体子公司的衡山齿轮：做精密齿轮、减速器，对标富临精工。子公司的湖南腾智：做真空泵子公司的东创智能：智能制造设备、智能工程解决方案子公司的东兴昌科技：电机及驱动系统，这就是做EPS转向系统、激光雷达的电机的公司参股公司的湖南东嘉：电子控制器及智能系统，这个应该就是做EPS里面ECU产品的公司，ECU就是电子控制器。【这里要说明一点，东嘉智能主要向无人驾驶车辆提供智能驾驶执行层控制单元ECU产品。海南东疆负责无人驾驶车辆封闭测试、运营管理等。在智慧出行项目中，公司主要是作为股东方提供统筹服务，未来可能向上述车辆提供电动油泵、电动水泵等零部件，目前，尚未提供上述相关零部件。】

公司产品类型占比

我们在雪球上看得湘油泵轰轰烈烈，好像挖掘到金子一样，打着激光雷达业务、自动驾驶概念。但真实企业是什么现状？看产品分布：

明显看出公司还是主要靠柴油机机油泵，占了42%收入，汽油泵18%，加起来61%的占比，半壁江山。电机业务反而比水泵业务更加大，意味着公司在EPS+激光业务发展得比热管理水泵业务更加好，这让我始料未及。

公司的进化史

在看到公司业务变化后，我第一个反应就是：能不能做？做得好不好？步子迈大会不会扯到蛋？

下面我们来梳理一下进化史。

1949年，公司一成立之时，属于国企，从事油泵生产。

2003年，成立子公司衡山齿轮，现在去做减速器的齿轮，那我觉得顺理成章。

2008年，生产输油泵

2009年，生产变速箱泵

2011年，成立湖南嘉力，从事压铸件制造，应用于电控、减速器壳体。成立到现在快10年，10年积累去做压铸件，应该也信得过。

2013年，生产变排量泵

2018年，腾智机电、东创智能成立。从这里开始，可以看出公司有意踏入新能源车的领域。腾智机电做真空泵，应用于刹车系统。东创智能做。东创智能对内提供公司生产线主线、对外提供智能化改造。一个是做泵，一脉相承吧，算是信得过。一个是生产线改造，对新能源主业没有大影响，可以不考虑。

2019年，成立东兴昌科技、湖南东嘉。从这里可以明显看出公司尝试跨界，做电机和EPS。这二个产品可以说和原来主业毫无关系，也是我最担心公司能否跨界成功。

如何判断步子迈大会不会扯着蛋？

雪球太多报喜不报忧，我来说一下我的担忧。公司原本从油泵逐渐跨界到电机，这是第一道难关。从电机跨界到EPS和ECU，这是第二道难关。公司在2018年连续跨界2次会不会太冒险？

我从二个维度来判断，第一，跨界你研发必须得跟上吧，不然就是炒概念。第二，技术上我们不懂，客户懂啊。凡是有大客户的，我们都给予肯定，没有客户的业务，我们保持观望。仅仅从被客户肯定的业务基础上，进行估值。

大家想想如果一个企业研发新业务，会有什么现象判断？第一个，研发费用增多；第二个，研发人员增多；第三个，新业务有没有客户认可？

第一个：公司研发费用有无增加？

我们首先对比研发费用：

这里有关键几个问题：

第一，为什么2017年前没有数据？

第二，研发费用/营业收入的比值如何？

第三，研发费用和子公司设立对得上时间吗？

第一个问题回答：因为2017年前把研发支出费用化，因此没显示，总共支出4616万。2016年研发支出2772万，2015年研发支出2280万。

第二个问题回答：见下表

年份

2020-12-31

2019-12-31

2018-12-31

2017-12-31

2016-12-31

2015-12-31

营业收入

140901.72

100163.3

90436.38

81374.08

55744.4

46497.34

研发支出

9211.89

6727.06

6320.71

4616

2772

2280

研发支出增幅

36.94%

6.43%

36.93%

66.52%

21.58%

研发支出/营业收入

6.54%

6.72%

6.99%

5.67%

4.97%

4.90%

从这个表我们可以看出，湘油泵每年的研发支出绝对最都增加，并且比值也提升了。

第三个问题回答：我们回顾公司历史，可以发现在2018年开始逐渐设计电机、新能源车业务。从上表可看出，公司在2017年研发支出猛然增大，算是较为符合吧。

第二个问题：研发人员是否增多？

从财务造假角度来说改数字最容易，但公司实际增减人员却比较麻烦。因此也可以作为一个角度简单参考。

年份

2020-12-31

2019-12-31

2018-12-31

2017-12-31

2016-12-31

研发人员

376

299

212

189

158

研发人员占比%

13.92

12.71

11.71

11.79

11.12

人数上一直增加，人员占比也逐渐提高，符合公司开拓新业务的形象。

第三个问题：新业务有无客户认可？

对于前面二个问题回答公司新开拓的业务是否回跟得上，步子迈大了会不会扯着蛋，我们作为外人怎么分析都是盲人摸象，但业内客户的认可是最终的证明。

新业务

客户

电子水泵（用于电动车热管理、储能热管理）

目前已经获得美国最大卡车生产商佩卡10年50万套的定点订单。

电子油泵（用于混动车型的变速器冷却与润滑）

已拥有丰田汽车（新能源）、美国康明斯、日本爱信、日本日产、株洲中车（新能源）、比亚迪、上汽变速器、西安双特等国内外知名的客户。

EPS（包括EPS系统、EPS电机、ECU）

长安、小康【小客户，未有大客户】

激光雷达旋转电机

长安（包括长安新能源）、小康、标志，今年切入了哪吒和大众【客户名单我没找到，不知道雪球的罗斯贝是怎么找到的，请教一下。】

其中电机拥有42项专利，按照客户认可程度来说公司的泵类认可程度较高，但是电机业务所延展的EPS和激光雷达业务就影响力小得多。

简单结论

1.从研发费用、研发人员的绝对值上是有提升的，但研发/收入的比值维持不变，我个人认为是不够，起码对于一个开拓全新业务，跨界拓展的公司，研发提升还是有点缓慢，个人感受。

2.从客户认同度来看，基本可以判断泵类是公司成熟业务，对应我们可以对公司的电动车热管理的水泵、混动车的电机油冷却、变速箱冷却润滑抱有较为乐观态度。但对于电机产品延伸出的EPS助力转向系统、激光雷达业务，我们暂时保持观望态度。

3.从收入占比角度，电机业务反而多于电子水泵业务。这就让我非常奇怪，一个客户认可度高的业务，贡献的收入反而没有客户认可度低的业务高？这个要好好考究一下。

泵类行业竞争格局

首先明确一点，泵是一个应用十分广泛的工业品，小到农名伯伯家里的抽水泵，达到航天火箭上的泵。我上次看的大元泵业就是主要围绕民用水泵为主。本文，我们所讨论的泵主要集中在汽车零配件领域，请注意。

在汽车零配件领域，泵类的竞争格局：多、散、话语权弱！但进入供应商名录，又具有一定稳定性。会让你赚钱，但又不会让你太舒服！

我之前买的大元泵业就是一个失败案例证明，现在亏了18%。

总体而言，国内外发动机泵类行业市场竞争较为激烈。尤其内资的泵类企业，企业数量众多，较为分散，只有少部分企业实力雄厚，技术及装备水平较好，产品种类丰富，能够满足为大型主机厂配套的质量与产能要求。比如本公司、西泵股份。

目前全国发动机泵类产品生产企业约190－200家，其中专业生产机油泵的企业约40家、专业生产发动机水泵的企业约50家、同时生产多种泵类产品及其附件的企业约100多家，但大部分竞争力不强，形成规模化生产的企业不多25。在中重型柴油发动机机油泵领域，具有较强竞争力的企业仅包括本公司、山东高密润达机油泵有限公司、浙江平柴泵业有限公司等几家。在汽油机机油泵领域，主要供应方为自主品牌轿车企业内部泵类产品制造事业部或子公司。

公司主要竞争对手还包括：西泵股份分【汽车发动机水泵】、圣龙股份【汽车发动机油泵】。

EPS无刷电机行业的竞争格局

由于湘油泵做的是EPS无刷电机，用于激光雷达和EPS助力转向器，因此本文讨论的是电机中的无刷电机。

EPS电机分为有刷电机和无刷电机。有刷电机技术较为传统，主要优势在于技术成熟、成本低廉，但其显著缺点在于其绕组布置于转子侧，随着输出功率的增加，电机的惯性力矩增加，电机整体操作灵敏度会降低；无刷电机针对有刷电机的缺陷进行了优化，其绕组位于定子侧，转子侧为磁体，因而不存在惯性力矩的问题，增强了电机的稳定性。EPS电机发展初期考虑到成本因素，EPS系统对于有刷电机和无刷电机都有使用。随着无刷电机技术的不断成熟，成本不断降低，当前EPS电机基本以无刷电机为主。

无刷电机的技术门槛比较高，受限于技术水平，EPS电机国内市场在90年代完全由外资垄断。2002年，国内首款自主研发的EPS样机在中国南方航空工业有限责任公司研制成功，EPS电机的国产化逐渐起步。但由于缺乏技术研发实力，且外资企业相继在中国建立合资厂商挤压国产厂商份额，国产EPS电机行业进展缓慢。直至2018年，EPS电机的进口比例（含合资）仍达79.70%。

但在过去十年的发展，国内无刷电机逐渐发展起来，国产EPS的代表厂商包括宁波德昌科技有限公司、福州泰全工业有限公司、株洲易力达机电有限公司、阜新德尔汽车部件股份有限公司、安徽广博机电制造股份有限公司、微光股份、江苏雷利等。

微电机竞争对手比较：

我们可以看出，在电机领域的竞争对手比我们想象的要多。

1.产品应用领域决定门槛、技术含量：很多对手都是应用在汽车领域、家电领域，不见得比湘油泵差。

2.收入体现社会认同度：收入越大，证明越被社会认同。湘油泵的收入只能属于中游水平。

3.利润体现盈利能力：湘油泵中规中矩。

4.市值：偏小，也符合我风格。

5.估值：我们可以看出整个电机行业，普遍估值20+，湘油泵没有低估也没有高估。至于八方股份，由于是刚上市，估值倍承销机构捧上天，不给予考虑。

一个简单疑问：

我举简单一个例子，我通过不断资料查找，找到一家德尔股份的公司，他们业务更加契合新能源，包括降噪NVH及轻量化、电液转向泵（EHPS）、自动变速箱电子泵（EOP）、无刷电机控制器、直流无刷电机。并且他们的产品也获得了许多整车厂的认可：

按照雪球上的大V的逻辑，为什么湘油泵就值得买，德尔股份就不值得买？我们在看看德尔股份的估值，也是处于低估值，甚至比湘油泵还要低估，除了20年亏损，其他年份都正常。

初步结论判断

第一个判断：公司的传统泵业务是柴油机和汽油机泵，想象空间不太性感。但对于电动车的电机的冷却（即油冷却泵），这是一个增量市场，刚需市场，但公司年报没有披露，不知道是否有该业务。待观察。

第二个判断：电机业务所对应的激光雷达，还没有到爆发的时候，这是我们的现象空间，但不是现在买入的理由。

第三个判断：无论是泵、还是电机，竞争者比我们想象中的多，我们不否认湘油泵的好，但也不能忽略竞争的激烈惨度。别人家的产品不见得差。

第四个判断：作为汽车零部件供应商，在产业链位置上来说都是处于劣势，起码账期就会被压得厉害。

初步结论：湘油泵，这个标的值得我们关注，但不值得买入。我原以为我发现了明珠，似乎也是那么漂亮。

你也喜欢:阜新德尔汽车部件股份有限公司（电驱行业研究）

前文提示：

第一篇：新能源--电驱行业研究及标的推荐（一）

第二篇：电驱行业研究（二）

因为我也是希望能通过自己分析，取得超额收益的人。文章针对人群是对湘油泵有了解的人，因此本文不会从最基础的地方开始描述，将直接提出重点，因此不了解公司的人读起来可能摸不着头脑，请理解。

正文开始：

公司业务品类

我在看公司招股说明书和2021年年报的时候，发现公司从单一业务（即发动机泵），逐渐扩展到变速箱泵、电子泵、电机（新能源车领域）；从电机又逐渐扩展到EPS助力转向系统，在扩展到压铸件，比如电控、减速器的铝合金壳体。

现阶段公司整体业务如下：

母公司的湘油泵：机油泵、变速箱泵、水泵等子公司的湖南嘉力：铝压铸件，应用在电控、电机、减速器的壳体子公司的衡山齿轮：做精密齿轮、减速器，对标富临精工。子公司的湖南腾智：做真空泵子公司的东创智能：智能制造设备、智能工程解决方案子公司的东兴昌科技：电机及驱动系统，这就是做EPS转向系统、激光雷达的电机的公司参股公司的湖南东嘉：电子控制器及智能系统，这个应该就是做EPS里面ECU产品的公司，ECU就是电子控制器。【这里要说明一点，东嘉智能主要向无人驾驶车辆提供智能驾驶执行层控制单元ECU产品。海南东疆负责无人驾驶车辆封闭测试、运营管理等。在智慧出行项目中，公司主要是作为股东方提供统筹服务，未来可能向上述车辆提供电动油泵、电动水泵等零部件，目前，尚未提供上述相关零部件。】

公司产品类型占比

我们在雪球上看得湘油泵轰轰烈烈，好像挖掘到金子一样，打着激光雷达业务、自动驾驶概念。但真实企业是什么现状？看产品分布：

明显看出公司还是主要靠柴油机机油泵，占了42%收入，汽油泵18%，加起来61%的占比，半壁江山。电机业务反而比水泵业务更加大，意味着公司在EPS+激光业务发展得比热管理水泵业务更加好，这让我始料未及。

公司的进化史

在看到公司业务变化后，我第一个反应就是：能不能做？做得好不好？步子迈大会不会扯到蛋？

下面我们来梳理一下进化史。

1949年，公司一成立之时，属于国企，从事油泵生产。

2003年，成立子公司衡山齿轮，现在去做减速器的齿轮，那我觉得顺理成章。

2008年，生产输油泵

2009年，生产变速箱泵

2011年，成立湖南嘉力，从事压铸件制造，应用于电控、减速器壳体。成立到现在快10年，10年积累去做压铸件，应该也信得过。

2013年，生产变排量泵

2018年，腾智机电、东创智能成立。从这里开始，可以看出公司有意踏入新能源车的领域。腾智机电做真空泵，应用于刹车系统。东创智能做。东创智能对内提供公司生产线主线、对外提供智能化改造。一个是做泵，一脉相承吧，算是信得过。一个是生产线改造，对新能源主业没有大影响，可以不考虑。

2019年，成立东兴昌科技、湖南东嘉。从这里可以明显看出公司尝试跨界，做电机和EPS。这二个产品可以说和原来主业毫无关系，也是我最担心公司能否跨界成功。

如何判断步子迈大会不会扯着蛋？

雪球太多报喜不报忧，我来说一下我的担忧。公司原本从油泵逐渐跨界到电机，这是第一道难关。从电机跨界到EPS和ECU，这是第二道难关。公司在2018年连续跨界2次会不会太冒险？

我从二个维度来判断，第一，跨界你研发必须得跟上吧，不然就是炒概念。第二，技术上我们不懂，客户懂啊。凡是有大客户的，我们都给予肯定，没有客户的业务，我们保持观望。仅仅从被客户肯定的业务基础上，进行估值。

大家想想如果一个企业研发新业务，会有什么现象判断？第一个，研发费用增多；第二个，研发人员增多；第三个，新业务有没有客户认可？

第一个：公司研发费用有无增加？

我们首先对比研发费用：

这里有关键几个问题：

第一，为什么2017年前没有数据？

第二，研发费用/营业收入的比值如何？

第三，研发费用和子公司设立对得上时间吗？

第一个问题回答：因为2017年前把研发支出费用化，因此没显示，总共支出4616万。2016年研发支出2772万，2015年研发支出2280万。

第二个问题回答：见下表

年份

2020-12-31

2019-12-31

2018-12-31

2017-12-31

2016-12-31

2015-12-31

营业收入

140901.72

100163.3

90436.38

81374.08

55744.4

46497.34

研发支出

9211.89

6727.06

6320.71

4616

2772

2280

研发支出增幅

36.94%

6.43%

36.93%

66.52%

21.58%

研发支出/营业收入

6.54%

6.72%

6.99%

5.67%

4.97%

4.90%

从这个表我们可以看出，湘油泵每年的研发支出绝对最都增加，并且比值也提升了。

第三个问题回答：我们回顾公司历史，可以发现在2018年开始逐渐设计电机、新能源车业务。从上表可看出，公司在2017年研发支出猛然增大，算是较为符合吧。

第二个问题：研发人员是否增多？

从财务造假角度来说改数字最容易，但公司实际增减人员却比较麻烦。因此也可以作为一个角度简单参考。

年份

2020-12-31

2019-12-31

2018-12-31

2017-12-31

2016-12-31

研发人员

376

299

212

189

158

研发人员占比%

13.92

12.71

11.71

11.79

11.12

人数上一直增加，人员占比也逐渐提高，符合公司开拓新业务的形象。

第三个问题：新业务有无客户认可？

对于前面二个问题回答公司新开拓的业务是否回跟得上，步子迈大了会不会扯着蛋，我们作为外人怎么分析都是盲人摸象，但业内客户的认可是最终的证明。

新业务

客户

电子水泵（用于电动车热管理、储能热管理）

目前已经获得美国最大卡车生产商佩卡10年50万套的定点订单。

电子油泵（用于混动车型的变速器冷却与润滑）

已拥有丰田汽车（新能源）、美国康明斯、日本爱信、日本日产、株洲中车（新能源）、比亚迪、上汽变速器、西安双特等国内外知名的客户。

EPS（包括EPS系统、EPS电机、ECU）

长安、小康【小客户，未有大客户】

激光雷达旋转电机

长安（包括长安新能源）、小康、标志，今年切入了哪吒和大众【客户名单我没找到，不知道雪球的罗斯贝是怎么找到的，请教一下。】

其中电机拥有42项专利，按照客户认可程度来说公司的泵类认可程度较高，但是电机业务所延展的EPS和激光雷达业务就影响力小得多。

简单结论

1.从研发费用、研发人员的绝对值上是有提升的，但研发/收入的比值维持不变，我个人认为是不够，起码对于一个开拓全新业务，跨界拓展的公司，研发提升还是有点缓慢，个人感受。

2.从客户认同度来看，基本可以判断泵类是公司成熟业务，对应我们可以对公司的电动车热管理的水泵、混动车的电机油冷却、变速箱冷却润滑抱有较为乐观态度。但对于电机产品延伸出的EPS助力转向系统、激光雷达业务，我们暂时保持观望态度。

3.从收入占比角度，电机业务反而多于电子水泵业务。这就让我非常奇怪，一个客户认可度高的业务，贡献的收入反而没有客户认可度低的业务高？这个要好好考究一下。

泵类行业竞争格局

首先明确一点，泵是一个应用十分广泛的工业品，小到农名伯伯家里的抽水泵，达到航天火箭上的泵。我上次看的大元泵业就是主要围绕民用水泵为主。本文，我们所讨论的泵主要集中在汽车零配件领域，请注意。

在汽车零配件领域，泵类的竞争格局：多、散、话语权弱！但进入供应商名录，又具有一定稳定性。会让你赚钱，但又不会让你太舒服！

我之前买的大元泵业就是一个失败案例证明，现在亏了18%。

总体而言，国内外发动机泵类行业市场竞争较为激烈。尤其内资的泵类企业，企业数量众多，较为分散，只有少部分企业实力雄厚，技术及装备水平较好，产品种类丰富，能够满足为大型主机厂配套的质量与产能要求。比如本公司、西泵股份。

目前全国发动机泵类产品生产企业约190－200家，其中专业生产机油泵的企业约40家、专业生产发动机水泵的企业约50家、同时生产多种泵类产品及其附件的企业约100多家，但大部分竞争力不强，形成规模化生产的企业不多25。在中重型柴油发动机机油泵领域，具有较强竞争力的企业仅包括本公司、山东高密润达机油泵有限公司、浙江平柴泵业有限公司等几家。在汽油机机油泵领域，主要供应方为自主品牌轿车企业内部泵类产品制造事业部或子公司。

公司主要竞争对手还包括：西泵股份分【汽车发动机水泵】、圣龙股份【汽车发动机油泵】。

EPS无刷电机行业的竞争格局

由于湘油泵做的是EPS无刷电机，用于激光雷达和EPS助力转向器，因此本文讨论的是电机中的无刷电机。

EPS电机分为有刷电机和无刷电机。有刷电机技术较为传统，主要优势在于技术成熟、成本低廉，但其显著缺点在于其绕组布置于转子侧，随着输出功率的增加，电机的惯性力矩增加，电机整体操作灵敏度会降低；无刷电机针对有刷电机的缺陷进行了优化，其绕组位于定子侧，转子侧为磁体，因而不存在惯性力矩的问题，增强了电机的稳定性。EPS电机发展初期考虑到成本因素，EPS系统对于有刷电机和无刷电机都有使用。随着无刷电机技术的不断成熟，成本不断降低，当前EPS电机基本以无刷电机为主。

无刷电机的技术门槛比较高，受限于技术水平，EPS电机国内市场在90年代完全由外资垄断。2002年，国内首款自主研发的EPS样机在中国南方航空工业有限责任公司研制成功，EPS电机的国产化逐渐起步。但由于缺乏技术研发实力，且外资企业相继在中国建立合资厂商挤压国产厂商份额，国产EPS电机行业进展缓慢。直至2018年，EPS电机的进口比例（含合资）仍达79.70%。

但在过去十年的发展，国内无刷电机逐渐发展起来，国产EPS的代表厂商包括宁波德昌科技有限公司、福州泰全工业有限公司、株洲易力达机电有限公司、阜新德尔汽车部件股份有限公司、安徽广博机电制造股份有限公司、微光股份、江苏雷利等。

微电机竞争对手比较：

我们可以看出，在电机领域的竞争对手比我们想象的要多。

1.产品应用领域决定门槛、技术含量：很多对手都是应用在汽车领域、家电领域，不见得比湘油泵差。

2.收入体现社会认同度：收入越大，证明越被社会认同。湘油泵的收入只能属于中游水平。

3.利润体现盈利能力：湘油泵中规中矩。

4.市值：偏小，也符合我风格。

5.估值：我们可以看出整个电机行业，普遍估值20+，湘油泵没有低估也没有高估。至于八方股份，由于是刚上市，估值倍承销机构捧上天，不给予考虑。

一个简单疑问：

我举简单一个例子，我通过不断资料查找，找到一家德尔股份的公司，他们业务更加契合新能源，包括降噪NVH及轻量化、电液转向泵（EHPS）、自动变速箱电子泵（EOP）、无刷电机控制器、直流无刷电机。并且他们的产品也获得了许多整车厂的认可：

按照雪球上的大V的逻辑，为什么湘油泵就值得买，德尔股份就不值得买？我们在看看德尔股份的估值，也是处于低估值，甚至比湘油泵还要低估，除了20年亏损，其他年份都正常。

初步结论判断

第一个判断：公司的传统泵业务是柴油机和汽油机泵，想象空间不太性感。但对于电动车的电机的冷却（即油冷却泵），这是一个增量市场，刚需市场，但公司年报没有披露，不知道是否有该业务。待观察。

第二个判断：电机业务所对应的激光雷达，还没有到爆发的时候，这是我们的现象空间，但不是现在买入的理由。

第三个判断：无论是泵、还是电机，竞争者比我们想象中的多，我们不否认湘油泵的好，但也不能忽略竞争的激烈惨度。别人家的产品不见得差。

第四个判断：作为汽车零部件供应商，在产业链位置上来说都是处于劣势，起码账期就会被压得厉害。

初步结论：湘油泵，这个标的值得我们关注，但不值得买入。我原以为我发现了明珠，似乎也是那么漂亮。