南京 汽车玻璃修复,南京汽车玻璃修复去哪里比较好

（报告出品方/作者：中信建投证券，杨光）

一、风电需求端：行业发展恰逢其时，十四五年均新增装机或超52GW

1.1 全球风电大力发展已逾 40 年，国内起步晚、增速快、空间大

风能储量大、易获取，风电开发前景广阔。风能指空气流动所产生的动能，是零成本的广泛清洁资源，它 因极低的生命周期污染物排放，逐渐成为全球日益增长的重要清洁能源。风力发电原理：风能带动风机叶轮旋 转，将风能转换为机械功，进而带动发电机转子旋转切割磁感线，最终输出交流电。产出的电能通过集电线路 输送至风电场升压站，经升压后进入电网，供给千家万户。相较于水电和火电，风电设施的后期维护和管理费 用极低，且对生态环境的影响较小，极具规模开发和商业化发展的条件。

全球风电大力发展已逾 40 年，国内起步晚、增速快、空间大。风力发电起源于 19 世纪末的丹麦，但直到 1973 年第一次世界石油危机爆发后才受到重视。面对石油短缺以及用矿物燃料发电所带来的环境污染的担忧， 西方发达国家在风力发电的研究和应用方面投入了大量的人力和资金，全球风电装机容量迅速扩张。2015 年， 全球可再生资源发电的新增装机量首次超过常规能源发电的新增装机量，全球电力系统建设正发生着结构性的 变化。

1995 年到 2020 年间，全球风电累计装机容量实现 25 年复合增长率 18.34%，达到 707.4GW 的总量。我 国风力发电起步较晚，但总体增速较快。2020 年是陆上风电抢装年，我国新增装机容量 71.67GW，占全球新增 装机容量的 82.44%；累计装机容量达 281.73GW，占全球总量的 39.82%。中国气象局 2014 年数据显示，我国 陆地 70 米高度风功率密度达到 150 瓦/平方米以上的风能资源技术可开发量为 72 亿千瓦，未来开发空间巨大。

我国风电发展与政策联系紧密，经历了探索起步、战略强化、政策调整、市场化改革、市场化完善等历史 阶段。我国风电产业发展起步于 1994 年，经历了风电电场建设、装备国产化探索期。2005 年我国颁布可再生 能源法，随后各类利好政策密集出台，风电产业步入高速战略发展期，但电厂建设超前于电网建设且远离负荷 中心导致弃风率高居不下。2009 年开始以发挥市场化机制为目标逐步调整产业政策，重点关注风电并网消纳问 题和海上风电建设规划。2014 年首次规定风电上网标杆价格，政策一方面提出集中消纳与就地消纳结合的方针 以解决弃风限电问题，随后几年弃风率和弃风电量显著下降；另一方面注重市场化导向，逐步实现陆风发电平 价上网目标，加速企业优胜劣汰、优化产业结构。现阶段降本压力倒逼风电产业技术突破，技术变革将提速风 电产业发展。2021 年以来，风电补贴政策由国家下移至省份，逐步推动项目开发向平价过渡。

1.2 我国风电累计并网装机 10 年 CAGR 达 25%，占发电总量比例仍较低

平价风电时代到来，2020 年陆风新增装机达到高位。早期陆上风电抢装潮及部分风场高弃风率引起的监管 政策变化，导致 2015 年装机增速出现拐点；在近年风电资源配置优化和 2021 年价格补贴退出的背景下，新一 轮陆风抢装浪潮在 2020 年爆发，近 10 年累计并网装机复合增长率达 24.67%。2020 年新增风电并网装机 71.67GW， 其中陆风新增并网装机同比大幅增长 189%至 68.61GW，海风同比增长 55%至 3.06GW。截至 2021 年前三季度， 我国风电累计并网装机 297.3GW，同比增长 32.8%，其中陆、海风累计并网装机分别约为 284.11GW、13.19GW。

同时风电配套设施条件改善，弃风率下降，有助于提高整体利用效率。政策推动下风电建设与电网建设规 划协同性有所改善，包括行业监测预警和电力市场改革调控等措施成效显著，特高压输电项目建设为异地消纳 降本，三北地区调峰能力提升，近 5 年全国弃风电量、弃风率实现双降。截至 2020 年，在建的陕北-武汉直流 等特高压项目累计配套 33.2GW 风电输送，随着电力资源配置优化，我们预计未来风电利用率将维持在 96%以 上的水平。

风能发电量 10 年复合增长率 25%，2020 年风电占发电总量比例仅 6.29%。2019 年我国风能发电量首次突 破 4000 亿千瓦时，2020 年风能发电量达到 4665 亿千瓦时，同比增长 15%，占全国总发电量比例为 6.29%。近 10 年风能发电保持较高增长趋势，复合增长率达 25%，风电增长率与风电新增装机量变化密切相关并受益于弃 风率的改善。我国风电占全部发电量比例由 2010 年 1.18%稳定增至 2020 年 6.29%，能源结构绿色低碳转型加速 风电行业发展。

1.3 “双碳”政策推动风电长期发展，十四五期间年均新增装机或超 52GW

碳达峰、碳中和政策助推新时代能源革命，低碳绿色转型利好风电发展。而此前 2017 年 4 月，国务院印发《能源生产和 消费革命战略（2016-2030 年）》的通知，文件指出 2021-2030 年我国能源消费总量控制在 60 亿吨标准煤以内， 非化石能源消费总量比重达到 20%左右，此次最新提出的目标较之前提高 5 个百分点。到 2030 年，风电、太阳 能发电总装机容量目标将达到 12 亿千瓦以上，目前两者装机总量仅 4 亿千瓦，存在着 2 倍以上的发展空间。

根据能源政策信息及以下假设，我们对 2021-2025 年风电新增并网装机进行测算：

1）能源消费角度：①假设十四五期间，中国一次能源消费量按照最近五年复合增速增长；②平均发电煤耗 逐年递减，且为相邻 2 年的平均；③非化石能源消费占一次能源比例逐年线性增加，2030 年实现 25%的目标， 即每年增加 0.88%；④非化石能源消费量等于发电量；⑤风能发电占非化石能源比例近年来稳定增长，2015-2019 年平均增速为 1.3 个百分点，据此假设 2023-2025 年逐年增加 1.3-1.5 个百分点。

2）新增装机角度：①假定新增装机与新增并网装机趋于一致，不做具体区分；②2023-2025 年期间装机容 量根据非化石能源消费占比来预测，2021-2022 年依据已有信息单独预测；③假设 2021 年陆风装机节奏与 2019 年相近，基于前三季度的增速，假设 2021 年新增陆风装机同比 2019 年增长 20%；④2021 年作为海风抢装年， 假设接近 2/3 的新增装机量（约 8GW）在四季度完成；⑤保守估计，2021 年前三季度约 41GW 的陆风招标量能 够转化成 2022 年全年的新增陆风装机；⑥由于抢装潮对于风电装机需求的透支，2022 年海风新增装机量在 2022 年回落至 2021 年前三季度水平。

据以上测算，十四五期间年均新增风电并网装机 52.88GW，2025 年风电新增并网装机有望达 67.26GW，风 电累计并网装机达 546GW，较 2020 年增长 93.84%。预计到 2025 年，非化石能源占比一次能源消费量将提高 到 20.59%，达到 39,316 亿千瓦时，其中风能发电量为 10,762 亿千瓦时，较 2020 年实现翻倍。

集中式和分散式风电齐头并进，预计陆上风电未来 5 年平均新增装机 44.84GW。2020 年抢装潮将透支 202 1年陆上风电发展势头，预计未来陆风发展趋势将由政策驱动的抢装模式向集中式+分散式风电的稳健模式切换。 2019 年以来大基地项目和常规平价项目核准数量高速增长，陆风项目储备量充足。分散式风电作为陆上的蓝海 市场，其优势在于单体项目投资规模小、建设周期短，更多应用于土地资源紧缺的中东部，随着政策鼓励推进 已逐渐踏入正轨。

2020 年全国风电招标容量 31.1GW，其中陆风 24.9GW，海风 6.3GW；2021 年前三季度风电 招标 41.9GW，超过此前市场预期。整体项目储备充足，有望支撑 2022 年新增风电并网装机同比实现增长。随着大基地项目的顺利开发和分散式风电的推广，我们预测 2022 年之后陆上风电新增装机将逐年持续增长，到 2 024-2025 年有望突破每年 50GW 的新增并网装机。

海上风电资源优势明显，整机制造商升级系统应对施工运维挑战。相较于陆风，海风更加稳定且风速高 15% ~40%，海风具备发电效率高、土地资源占用少、临近负荷中心利于就地消纳等优势。但同时海风也面临着成本 及技术难题：基础及工程成本高、海上施工难度大、施工装备市场不成熟、设备运行环境恶劣、运维经验不足、 标准体系不完善等。目前海上风电整机制造商利用大数据平台及智慧运维系统来应对此类挑战，降本增效趋势 明显。2020 年我国海风新增装机 3.06GW，近五年复合增长率达 50.5%；海风累计装机占风电累计装机容量份 额日益增加，由 0.3%显著提升至 3.2%。

2021 年为海风抢装年，2022 年以后新增装机逐步提升。截至 2021 年 4 月底，我国海上风电累计并网容量 首次突破 10GW（达到 10.42GW）。为稳妥推进海上风电项目建设，国家能源局《2020 年风电项目建设方案》 规定，2020 年将暂停超出规划目标省份的海上风电核准工作。截止 2019 年底，海上风电已核准 31.4GW 项目容 量，2020 年基本不再新增海上风电核准项目；但 2019 年的项目容量为未来几年海风装机提供充分的增长前提。 2021 年前三季度海风新增并网装机 4.2GW，远超去年同期水平；但作为抢装之年，我们预计大部分并网装机将在四季度完成，全年新增并网装机有望超过 12GW。2022-2025 年，预计海风新增并网装机容量仍将从高于 2019 年的基数逐年提升，但难以超越 2021 年的高点。整个十四五期间，海风年均新增并网装机有望超过 8GW。

二、风电供给端：产业链参与者云集，平价时代利润空间分化

2.1 风电产业链国产化率高，各环节上市公司积极布局

风电产业链主要包括上游的原材料和零部件生产制造、中游的整机制造和电缆铺设、下游的风电运营商三 个主要环节。风力发电整机可以分为风轮、机舱、塔筒三部分，大约占整机成本的 30%、60%、10%。经过近 十年的风电产业政策支持及科研技术攻关后，我国风电装备制造产业实现从 0 到 1 的迅速崛起。目前除高端主 轴轴承、变流器和变桨系统的核心部件等仍依赖进口外，其他零部件基本实现国产化且国内市占率极高；其中 达国际先进水平的叶片、齿轮箱、铸件、发电机等部件出口形势向好。

风电上下游产业链参与者众多，上市公司云集。1）上游：最前端上市公司主要集中在玻纤及碳纤维等增强 纤维材料领域。其中玻璃纤维领域主要有中国巨石、中材科技、国际复材（申报中）三大家，以及第二梯队受 益于风电的山东玻纤等；碳纤维领域有光威复材和中复神鹰（申报中），以及北交所上市的碳纤维原丝企业吉林 碳谷等。叶片领域以中材科技（旗下中材叶片）为首，铸件和主轴环节包括通裕重工等参与者。2）中游：风机 整机环节关注度更高，主要包括金风科技、明阳智能等龙头企业。电缆和塔筒环节分别以东方电缆、天顺风能 等公司为主。3）下游：包括中国电建、三峡能源、节能风电、福能股份等电力运营环节上市公司。

2.2 风电招标价走低倒逼产业链降成本，各环节利润空间分化

风电上网市场化改革稳步推进，度电成本持续走低。根据 IRENA 机构统计，中国陆风和海风平准化度电成 本近 10 年分别下降 33%、37%，2019 年达到 0.047USD/kWh 和 0.112USD/kWh，均低于世界平均成本 0.053USD/kWh 和 0.115USD/kWh；2020 年国内及全球陆、海风度电成本延续下降趋势。2020 年陆风区域平均 指导价格为 0.37 元/千瓦时，趋于平价；主要省区市燃煤发电上网平均价格为 0.386 元/千瓦时，陆上风电价格已 具备与之同台竞技的优势。海上风电仍无法实现平价上网，根据金风科技此前测算，未来海上风电全产业链成 本下降至少 30%，其中整机部分下降 35%，才能满足平价竞争上网标准。

平价时代风机招标价格持续走低，产业链成本压力加大。通过拆分 2019 年广东省海上风电建设成本，可以 看到风机占比高达 43%，是降本空间最为关键的一环；考虑到陆风基础建设成本低于海风，风机成本占比更大。 在平价时代，产业链降本幅度非常明显：据金风科技整理，风电机组公开投标均价从 2020 年 3 月的高点开始持 续下降；截至 2021 年 9 月，3S 和 4S 机型均价分别降至每千瓦 2410 元和 2326 元，较年初降幅均超过 20%，较 2020 年一季度累计降幅接近 40%。风机整体价格下降趋势明确，更加考验产业链上游供应商成本控制能力，增 强材料、叶片及机舱制造企业毛利率受到一定制约。对于上游企业而言，如何在产业链降本趋势下实现降本增 效以巩固毛利率，是在竞争中制胜的关键。（报告来源：未来智库）

跨时期纵向比较，整机环节毛利率压缩最为明显。通过梳理风电产业链上市公司近 5 年毛利率水平，可以 发现：1）玻璃纤维与碳纤维等前端增强材料环节毛利率较高，且呈现逐年稳步提升的趋势。2）叶片与整机环 节受招标价格下降影响，毛利率整体下行，尤其是整机厂商盈利空间压缩最为明显。3）铸件与主轴环节整体波 动中持平，电缆与塔筒环节稳中有升。4）运营环节风电、水电等运营商毛利率明显高于传统综合型运营商，整 体平均也获得非常稳定的高毛利率。

产业链各环节横向比较，增强材料与运营环节获得高毛利率，“微笑曲线”特征明显。玻璃纤维与碳纤维位 于产业链最前端，是风电发展过程中供给短缺的第一环节，且存在较高的技术门槛，因而议价能力突出。在产 业链降本趋势中基本不受影响，反而逆势实现毛利率上行。最下游的运营环节，由于风电招标成本已经被严格 限制，且该环节本身具备垄断地位，因此同样获得稳定的高毛利率。中间的叶片、铸件与主轴、风机整机、电 缆与塔筒毛利率整体偏低，降本压力较大。因此风电产业链两端附加值高，中间附加值低，呈现出类似于“微 笑曲线”的特征。由于“微笑曲线”客观且普遍存在，因此高附加值环节有望长期获得丰厚利润空间，而中游 环节也将通过优化生产制造与管理，持续降本增效以拓宽盈利空间。

三、玻纤纱系叶片主流增强材料，直接受益于风电蓬勃发展

3.1 风电纱系主流风电叶片增强材料，属于高模量的玻纤直接纱品种

玻璃纤维是重要的增强材料，用于风电领域的玻纤被称为“风电纱”。1）根据形态来区分，风电纱属于是 一种连续单股无捻直接粗纱。2）根据功能来区分，风电纱主要使用高模量玻纤，刚度大、受力形变小。3）从 工艺上来看，风电纱需要和树脂复合使用，将玻纤纱或织物铺敷在模具上一次灌注树脂成型（例如真空灌注工 艺），或者拉挤成板材或片材再用作增强材料（拉挤工艺）。当前成型工艺正逐渐从真空灌注发展成拉挤成型， 工艺的改进减少了玻纤纱编织成织物的环节，增加了复材中玻纤含量、改进了力学性能，并且更加具备工业化 生产的优势。

玻纤在风电整机中主要集中使用于叶片，少量用于整流罩、发电机舱保护壳等部位。风电叶片是风力发电 的关键结构部件，目前主要采用玻璃纤维（或碳纤维）、PVC、轻木、树脂等材料复合而成，而增强材料的性能 决定了叶片质量的优劣。从叶片结构来看，玻璃纤维（或碳纤维）制成的拉挤板主要用于叶片主梁，这是叶片 的最重要受力部位。主梁、支撑主梁的“工”字型腹板、填充材料和涂覆了涂料的蒙皮，经过树脂的连接成型 共同构成叶片的主体部分。叶片 80%的成本来自于原材料，原材料成本中 60%来自于增强纤维与树脂。发电机 舱保护壳等部位使用的玻纤以手糊为主，用量较少、工业化程度更低。

风电纱产品迭代快，主要关注高模、高强等性质。在全球范围内，风电纱生产商主要有欧文斯科宁（OC）、 中国巨石、泰山玻纤、国际复材等，均推出具有各自优点的可用于风电纱的产品，并且实现较快迭代。中国巨 石是国内以及全球范围内领先的风电纱生产商，过去推出的“超高模量风力叶片用纱 E8-390”，具有优良的力 学性能以及耐老化性，用来制造长达 84 米的纯玻纤风电叶片。目前中国巨石开发的 E9 超高模量玻纤，在强度 和模量等部分物理性能指标已经达到全球领先，并逐渐接近部分碳纤维产品。

玻纤厂与叶片厂衔接紧密，形成了成熟且灵活的交货路线，集团内供货与市场化交易并行。以中国巨石为 例，其通过股东振石控股集团旗下公司将玻纤纱加工成织物或拉挤板，再出售给子公司中复连众或中材叶片以 用于风电叶片的生产。中材科技与国际复材也有类似的集团内交货路线：中材科技旗下泰山玻纤可以给中材叶 片供货，国际复材的玻纤可出售给子公司宏发新材，进一步加工成织物再出售给中材叶片等下游厂商。

3.2 叶片大型化趋势来临，高模高强+碳玻复合是材料未来方向

风电叶片约占风机成本的 15%-20%，其质量及稳定性影响风电发电效率及寿命。每台风机有三支叶片， 风的推力驱动叶片转动，叶片长度越长，对力学性能上的要求也越高。风电叶片的设计及其采用的材料决定着 风机的利用小时数，也决定着电力成本及价格。叶片作为核心零部件，其成本占风力发电系统总成本的比例通 常为 15%-20%。根据三一重能招股说明书，风电叶片占风力发电装置成本的 18%左右，成本占比在风机中仅次 于齿轮箱。

国内叶片厂商前期打破国外垄断，后期走出国门畅销海外。2000 年以前，中国风电叶片行业基本上是被外 国企业垄断的市场，国内可参与的企业只有上海玻璃钢研究院和中国航空工业集团公司保定螺旋桨制造厂，技 术和原材料掌握在欧美厂商手中。2000 年以后，凭借国家政策鼓励以及国内风电市场的繁荣，国产风电叶片逐 渐打破国外产品垄断；中材叶片市场占有率从 2009 年不到 8%上升到近年来的 25%左右，国产叶片替代进口并 赶超的趋势愈发明显。

国内叶片厂商的崛起，也给上游玻纤企业创造了更多来自国内应用的需求。另一方面， 全球风电装机近年来快速发展，给国产叶片出海提供了机遇，以时代新材为代表的厂商将国产叶片出口至国外 风机厂；2020 年公司与国际风电巨头 Vestas（维斯塔斯）联合设计 TMT76A 叶片，成为其首个国内供应商，销 售金额约 3 亿元。

叶片行业专业化趋势日趋明显，第三方叶片厂商脱颖而出。国内叶片制造企业分为独立第三方叶片厂商和 整机厂的叶片部门。国内市场具备 1000 套以上产能的大型企业有 10 家左右，主要厂商包括中材科技、时代新 材、中复连众等专业化叶片企业和部分主机厂如明阳智能等。在风电行业兴起之前，市场的主流是将叶片生产 作为整机厂的一个部门。随着风电产业链不断成熟，风电整机制造商日趋集中，叶片需求日益旺盛，伴随不同 地区都有独立第三方叶片供应商出现，整机厂商外采叶片的意愿提高。截至 2020 年，全球范围内，整机厂商叶 片产能为 39GW，独立叶片厂的叶片产能超过 95GW，叶片市场厂商逐渐以独立第三方供应商为主，主机厂叶 片生产为辅。

叶片行业集中趋势日趋明显，规模化下龙头地位稳固。中国现在不仅仅是全球最大的整机制造基地，还是 世界最大的叶片制造中心。中国风力发电机叶片行业经过自 2010 年以来的行业整合，参与者数量由高峰期的近 100 家收缩到 30 家以内，行业集中度提高，第三方叶片企业目前中国仅有 10 家，而前 3 家企业控制了大约三 分之二的本地内销市场。由于风电叶片技术含量较高，定制性强，客户对供应商的考察周期较长，风电整机制 造商在确定叶片供货商后通常会保持相对稳定的业务合作关系，行业领先者的市场份额优势将会越来越明显。

第三方叶片 Top 3 企业竞争壁垒十分稳固。1）中材叶片：公司拥有 7 个风电叶片产业基地，具备年产 1000 万千瓦风电叶片的设计产能，位居全球风电叶片制造行业前三甲。截止 2021 年 6 月，所销售叶片累计装机达 63580MW；累计出口 24 个国家，出口叶片装机达 4386MW。2）时代新材：公司风电叶片规模位居国内第二， 是国内拥有最强独立自主研发能力的叶片制造商之一，率先研发生产了海陆两用风力发电叶片。3）中复连众： 公司是中国复材和中国巨石联营子公司，在国内拥有 8 家叶片生产基地并在德国拥有 1 家叶片子公司，其中连 云港叶片生产基地是全球距离港口最近的叶片工厂。公司累计生产叶片 60000 片，累计装机装机容量 30000MW。

风机产品功率加速迭代，叶片大型化趋势明显。平原地区风电机组由早期 1.5MW 迭代为 4MW，更契合陆 风电场大基地项目需求，山地丘陵区域受到地形影响，主流机型为 2-3MW。海上风电机组单机功率要求普遍更高，起步于 2010 年的海上风电场建设主要使用 2MW 机型，而 2016 年和 2020 年海风发电机型最高功率分别达 到 6MW 和 11MW，现阶段参与海上风电项目招标的厂商主推机型功率为 4-6MW，大兆瓦迭代趋势明显提速。 大兆瓦风机要求大尺寸叶轮，因此叶片大型化趋势也十分明显。2014 年全球风电新增装机中 88%机型叶轮直径 小于 110 米，而 2019 年叶轮直径为 110 米以上的风机占比达到 86.5%，2020 年主流机型的叶轮直径为 131-150 米，叶片大型化趋势明显。

叶片大型化与平价上网共同作用，倒逼增强材料工艺创新。1）技术路线一：超高模高强玻纤。风电叶片大 型化和轻量化的要求，使得叶片材料的选择从普通模量玻纤发展到高模量玻纤，减轻叶片重量的同时增加叶片 刚度。虽然全碳纤维叶片能降低 30%-50%叶片重量，但目前面临成本高昂及制造工艺复杂的问题。因此在平价 上网的前提下，最高性价比的技术路线仍然是高模高强玻纤。2）技术路线二：碳纤与玻纤复合。当叶片超过一 定尺寸，纯粹的玻璃纤维无法满足减重与刚性要求，需要碳纤维来增强。厂商长期在低成本和轻量化中寻找平 衡，最终选择碳玻复合，充分结合二者优势，在成本小幅增加的情况显著提升材料性能。通过改变碳纤维和玻 纤的比例，可以实现模量在 46Gpa-120Gpa 之间线性变化，为叶片设计优化、减重降本提供了可能。

当前大型号机组占比偏小，十四五期间风电纱仍是叶片主流增强材料。2020 年中国新增陆上风电装机容量 最多的是 2.5MW 的机型，占陆上风电装机容量的 40%，陆上 4MW 及其以下机组的装机占比在 96.8%。单机容 量在 4-5MW 的风电机组只是小批量投产。2020 年中国海上新增风电机组 8MW 以下占比达到 95.5%。8MW 的 机组叶轮直径一般在 180m 以下，全玻纤 80m+的叶片基本能满足 8MW 风机的要求。当前碳纤维规模化供应还 有待时日，成本下降仍需观察，预计十四五期间全玻纤和碳玻复合仍将是增强材料的主流技术。

3.3 风电纱供需紧平衡，价格高景气有望延续

风电纱需求：预计 2022-2025 年风电纱需求年复合增速 13.7%

大型化叶片将增加高模量风电纱需求，我们推测单位玻纤需求：新增叶片为 10 吨/MW，存量叶片为 0.08 吨/MW。根据中材科技 2017 年风电织物生产线投资公告及中国巨石 2020 年年报披露，单位 MW 风机消耗 10-11 吨玻璃纤维，国际复材 2018 年风电用聚氨酯玻纤方案中披露单位 MW 聚氨酯叶片消耗 6.2 吨玻纤，综合考虑后 假设新增风电叶片消耗玻璃纤维 10 吨/MW。此外，风机存量巨大，每年叶片损耗维修所需玻纤材料不容忽视。 根据德国 2015 年跟踪调查报告统计，1500 台 2.5MW 风机 15 年运行故障情况统计显示叶片故障率最高，每台 风电机组叶片更换数量为每年0.024个（即0.008套）。因此每MW存量风机平均每年更换0.008MW，即（0.008*10=） 0.08 吨的玻纤需求。

2025年风电纱需求有望达到71.6万吨，4年CAGR达13.7%。根据以上信息与假设，我们推测2019/2020/2021 年风电领域玻纤需求量为 27.4/73.9/42.9 万吨，主要因为抢装潮导致风电产业链上游叶片厂商透支性供给，从而 引起玻璃纤维需求量随之大幅度波动。我们认为 2022 年后风电领域玻纤需求会受益于风电新增装机量逐年增长 及风机存量运维需求扩大，而趋于稳步增长，有望于 2025 年达到 71.6 万吨需求水平，4 年 CAGR 达 13.7%。风 电纱需求预期增速高于过去 5 年玻纤 10%左右的整体增速，在中高端领域起到较好的引领作用。随着汽车轻量 化、电子电器等新兴领域的同步发展，未来整体 10%的年均需求增速有望延续。此外，龙头企业每年风电纱实 际销量更加稳定，主要系交货节奏相较于风电抢装节奏而言更加平滑，而且海外销售可以对冲业绩波动。

风电纱供给：国内三足鼎立，2022 年产能偏紧，粗纱有望延续高价

风电纱高资金壁垒+高技术壁垒，中国市场三足鼎立。1）资金壁垒：根据近年新点火产线投资情况及 2019 年产业结构调整指导目录，玻纤生产线单位投资强度大，普通玻纤纱/高端玻纤纱每万吨投资额约为 1 亿/1.5 亿， 且新建窑炉规模至少 5 万吨，决定了行业具备较高的资金壁垒。2）技术壁垒：窑炉设计、浸润剂配方、工艺成 型、强度模量等多环节需要较长时间的研发积累及资深员工经验。随着玻纤与叶片产研融合度增加，风电纱进 入下游客户通常需要数年的认证周期，决定了行业具备较高的技术壁垒。

高壁垒决定了高集中度，风电纱领域 的集中度明显高于整体玻纤领域。2018 年我国风电纱市场形成三足鼎立的局面，中国巨石/泰山玻纤/国际复材 市占率为 37%/29%/25%，三者销量合计占比高达 91%；考虑到 2019-2020 年国内高模量玻纤产能扩建主要集中 在三巨头，风电纱高集中度格局将保持稳定。而截至 2021 年 10 月，三巨头整体玻纤在产产能市占率合计为 61.20%，整体集中度明显低于细分风电纱领域。

切换产线可缓解局部供给紧张，未来风电纱供需平衡或与整体粗纱大致相同。由于高模量的风电纱与其他 无碱粗纱在产线上并没有本质上的区别，通过更换玻璃液配方、调整拉丝工艺等手段可以在一定限度内实现产 能灵活切换。因此除 2020 年下游需求剧烈变化等特殊年份以外，产线的切换可以缓解局部供应紧张的局面，从 而使得风电纱领域的供需平衡与无碱粗纱行业整体供需平衡接近。今年 9 月份以来各类粗纱全面、均衡涨价， 也能侧面印证这一点。

预计 2022 年新增粗纱产能 50 万吨，供需紧平衡有望维持粗纱高价。在 2021 年全年供不应求的高景气行情 下，无碱粗纱与电子纱价格整体上持续提升。10 月以来中国巨石等龙头企业主动涨价，使得行业积极响应，预 计高价格可穿透全年甚至明年一季度。据卓创资讯统计，预计 2022 年新增无碱粗纱产能为巨石成都 3 线 15 万 吨，国际复材长寿 F12 线 15 万吨，以及重庆三磊、邢台金牛各 10 万吨。合计新增 50 万吨，与 2021 年新增产 能节奏相近，产能增长 10%左右，略低于风电纱需求预期增速。而下游汽车轻量化等领域的蓬勃发展预期也将 充分消化行业新增产能，因此 2022 年仍然是供需紧平衡的一年，粗纱价格有望维持较高水平。

四、重点公司分析

4.1 中国巨石：全球领先的玻纤龙头，高模玻纤打造风电纱竞争力

玻纤行业翘楚，产能领跑全球，十年净利润复合增速 27.9%

中国巨石为中国建材控股子公司，玻纤业务始于桐乡问鼎全球。中国巨石的前身为“中国化学建材股份有 限公司”，于 1993 年成立、1999 年上市交易，证券简称“中国化建”，并在 2004 年、2015 年依次变更为“中国 玻纤”、“中国巨石”。经过 22 年的股权变更，中国巨石目前是中国建材控股的主营玻璃纤维业务的核心子公司， 持股比例为 26.97%，第二股东振石集团持股比例为 15.59%。巨石的玻纤业务自桐乡开始逐渐布局全国，2000 年收购九江玻纤总厂并崛起为国内玻纤龙头企业；后在桐乡建成数条 10 万吨级别超大玻纤生产线，迅速扩大产 能，年产 60 万吨玻纤的桐乡生产基地的落成，标志着公司生产规模达到全球第一；2012 年后，公司实施全球 布局战略，在五大洲均设立海外子公司并建立销售网络。

巨石 2021 年前三季度营收和归母净利润超越去年全年，2010-2020 年归母净利润复合增速为 27.9%。公司 2021 年前三季度实现营业收入 138.36 亿元，同比增长 75.69%；归母净利润 43.05 亿元，同比增长 236.40%；扣 非归母净利润 39.46 亿，同比增长 244.75%。2020 年，公司国内营收占比 66.23%，较上年同比上升 9.44 个百分 点，国内营收同比增长 29.66%，玻纤及制品占总营收比例为 94.68%，较去年基本持平，这得益于国内风电等下 游领域需求增长。2020 年公司实现粗纱及制品产量 200.72 万吨，销量 208.59 万吨，产能规模全球第一；电子 布产量 3.81 亿米，销量 3.78 亿米。即便不考虑 2021 年，过去 10 年公司业绩依旧实现稳定增长：营收复合增速 为 9.37%，归母净利润复合增速为 27.92%。

前三季度毛利率与净利率创 10 年新高。经历了 2018-2020H1 的玻纤下行周期后，公司玻纤制品 2021 年全 年毛利率大幅回升。2021 年前三季度公司毛利率为 46.21%，同比提升 15.54 个百分点；净利率 31.51%，同比提 升 15.50 个百分点。受益于国内产品价格持续高位运行以及海外市场的价格上涨，毛利率和净利率大幅提升， 创 10 年新高。公司长期致力于管理效率的提升，期间费用率持续下降；截至 2021 年前三季度，期间费用率同 比下降 3.04 个百分点至 10.67%，延续下降趋势；其中财务费用率同比下降 2.09 个百分点至 2.55%的新低水平。 利率水平的下行，以及公司融资手段从公司债、定向工具、中期票据逐渐转换成短期融资券，是长期中公司财 务费用率持续下降的重要因素。（报告来源：未来智库）

产线升级+成本管控，人均效率与盈利能力行业领先

公司总产能超过 230 万吨，智能化产线人均效率领先全球。1）总产能：公司目前已建成包括浙江桐乡、江 西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡的五大生产基地，截至 2021 年三季度合计产能超过 230 万吨。考虑 到冷修技改、在建拟建，包括印度生产基地的拟建计划，未来供应能力还将大幅增长，进一步巩固产能优势。2） 桐乡智能化产线：公司投资超过 100 亿元的桐乡新材料智能制造基地，计划建设 45 万吨粗纱生产线和 18 万吨细纱生产线；截至 2021 年 9 月，不仅 3 条智能化粗纱全部点火，还顺利扩建智能化 4 线，年产 15 万吨短切纱； 目前仅剩下最后一条电子纱产线（从计划 6 万吨变更至 10 万吨），计划 2022 年点火。智能制造生产基地所有产 线均可实现 480 吨/人的效率，领先全球，效益的提升将使得平均成本显著。

布局产业链上游+产线技改加速降本提效，盈利能力显著优于同行。2013-2021 前三季度中国巨石销售毛利 率整体上高于行业可比上市公司，这主要得益于自 2013 年以来的老旧产线技术改造、智能化产线战略实施以及 对产业链上游原材料的布局，三线并行增强成本端竞争力，长期维持行业最低吨成本水平。截至 2020 年，公司 玻纤及制品吨成本为 3258 元，较 2013 年的 4028 元显著下降近 20%。2021 年上半年原材料及能源大幅涨价， 使得公司吨成本显著提升，但公司通过上调终端售价，使得吨毛利反而提升至历史高位。由于公司成本管控一 直处在行业第一身位，因此在能耗双控以及市场环境变化中能始终保持优势。

高模玻纤技术构筑核心竞争力，战略合作+并购多渠道布局风电市场

高模量玻纤产品构筑绝对优势，巨石领先行业两代产品。玻纤按照组成、性质和用途可分为不同级别，E 玻纤（无碱玻纤）使用最为普遍，公司玻璃配方体系主要包括 E6、E7、E8、E9 的高模量玻纤产品。过去 E7 大 池窑大规模生产的特点契合大功率风电叶片拉挤等制造工艺要求，因而具有较高性价比的 E7 高模高强玻纤是风 电叶片行业的主流选择。公司于 2016 年开发的 E8 级别产品具有抗腐蚀和耐高温高压的特性，并在 2018 年实现 量产，扩产潜力巨大。公司长期投入资金用于玻璃纤维技术产品开发研究，其中 2020 年研发投入 3.42 亿元。 经过长期技术积累，公司于 2020 年成功发布 E9 系列产品，模量超过 100Pa，较 E8、E7 表现出更优异的力学 性能和抗疲劳性。E9 玻纤超高模量可解决超大型风电叶片的结构增强要求及轻量化难题，可达到与部分碳纤维 叶片接近的效果，满足风电、基建、交通、航空等领域更高的设计要求。

风电行情下受益于高模量玻纤的应用，2020 年风电纱销量近 50 万吨。受益于风电装机高景气，2020 年公 司风电纱销量近 50 万吨，其中高模产品占比 50%以上，E7 系列高模产品仍占据绝对市场份额。按照产量口径， 公司交通/建材/风电/电子领域玻纤产品占比约为 25%/20%/20%/8%，风电纱供应仍有提升空间。按照收入口径， 风电+汽车轻量化领域玻纤合计占比超过 50%。目前 E8 已实现量产降本目标，而 E9 又领先于行业两代；在十 四五期间风电装机量稳步增长及大功率叶片轻量化背景下，超高模量的玻纤将得到更加广泛的应用。

巨石与振石集团紧密合作，华美新材侧重于生产拉挤材料，恒石基业侧重于生产编织物。巨石生产出风电 纱之后，主要交由振石集团旗下两个子公司华美新材和恒石基业进行加工。华美新材是国内风电拉挤板、热塑 性预浸带及制品、热固模压制品研发和生产的龙头企业之一，主要拥有中国桐乡、埃及苏伊士两个生产基地， 2018 年 8 月拉挤产线正式投产，为碳玻混编材料提供产能基础。恒石基业是风电基材领域国内第一、世界前三 的细分赛道龙头，大量供应国内叶片龙头中复连众、时代新材等。2015 年中国巨石与恒石基业签署战略合作协 议，巨石大量风电纱产品销售给恒石基业，后者通过制成编织物再出售给叶片厂商，2019 年双方交易额达 8.4 亿元。2020 年振石集团出面统一采购，库存商品采购额达到 15.45 亿元，与此同时巨石与恒石基业直接交易额 降至 1.7 亿元。

收购中复连众 32.04%股权，前瞻性布局风电叶片市场。2016、2017 年中国巨石先后收购中复连众 26.52%、 5.52%股权，其控股股东为中国复材，实控人为中国建材。中复连众经营业务包括风电叶片、压力管道、玻璃钢 等制造销售，是国内规模 Top 3 的叶片制造企业，年产能 4000 套叶片，销量市占率达 15%，拥有国家级叶片研 制中心及海外研发中心。中复连众业绩与风电行业周期性抢装潮密切关联，2020 年营业收入 49.89 亿元，同比 增长 85%；净利润 5.68 亿元，同比增长 168.81%。2020 年陆上风电抢装使得叶片需求倍增，中复连众净利润实 现翻倍增长。巨石通过外延并购布局风电产业，开拓了“巨石风电纱-振石集团拉挤板及织物-中复连众风电叶片” 的交货路线，丰富并巩固了销售渠道，实现经营与财务上的协同。

4.2 中材科技：纵深布局新能源赛道，玻纤+叶片协同发展

深耕于玻纤及风电叶片等优质赛道，综合毛利率稳中有升

中材科技依托大股东中国建材，拥有多个高层次研发平台。中材科技于 2001 年成立、2006 年深圳上市交 易，证券简称“中材科技”；中国建材目前为实际控制人，持股比例为 60.24%。中材科技作为中国国防工最大 的复合材料研发基地，拥有 1 个国家重点实验室、2 个国家级企业技术中心，以及原南京玻璃纤维研究设计院、 北京玻璃钢研究设计院和苏州非金属矿工业设计研究院等 3 个科研院所的人才及技术资源。近年来，公司深耕 纤维复合材料中高端领域的同时，正深度布局新能源领域，围绕风电叶片和锂电池隔膜两大业务实施“两海战 略”及“一体两翼战略”。旗下子公司泰山玻纤和中材叶片市占率分列玻纤行业第二、叶片行业第一。

2020 年以来公司玻纤产品量价齐升，10 年归母净利润复合增速为 27.8%。公司长期深耕于玻纤与风电等优 质赛道，近 10 年营收及利润保持稳步增长，其中营收 CAGR 达 21.94%，归母净利润 CAGR 达 27.8%。2020 年 以来，受益于风电等下游市场需求旺盛，公司玻纤产品量价齐升，从而带动营收与利润显著增长。公司 2020 年 实现营业收入 187.11 亿元，同比增长 37.7%，归母净利润 20.5 亿元，同比增加 48.7%。2021 年前三季度，营收 同比增长 12.76%至 146.42 亿元，归母净利润同比大幅增长 73.31%至 26.47 亿元。

近 10 年毛利率、净利率稳定提升，期间费用率下降趋势明显。公司近 10 年销售毛利率、净利率分别保持 在 20%-30%和 5%-15%的区间水平，盈利水平整体稳中有升。2021 年前三季度公司盈利能力加速提升，销售毛 利率同比增长 4.09 个百分点至 31.96%，销售净利率同比增长 6.50 个百分点至 18.68%，创造历史新高。营收增 长使得规模优势逐渐显现，公司期间费用率整体呈下降趋势。近 5 年里研发费用率逐渐上升至 2020 年的 5.12%， 而管理+研发费用率却整体下滑，销售费用率与财务费用率也呈现出下降趋势。截至 2021 年前三季度，销售费 用率同比下降 1.94 个百分点至 1.24%，管理费用率同比小幅提升 0.14 个百分点至 8.79%，财务费用率同比小幅 下降 0.06 个百分点至 2.15%。

玻纤+叶片营收占比近 9 成，占据风电产业链两大上游环节。2020 年，公司玻纤、叶片营收占比分别为 42.96%、 45.67%，合计占比 88.63%，接近 9 成。2015 年风电抢装使得叶片业务营收增长，公司将叶片营收从纤维复材制 品中拆分出来，占比达到历史高点，此后有所回落，2020 年陆风抢装使得叶片业务占比显著提升。2020 年叶片 业务收入 89.8 亿元，同比增长 78.16%，在双碳政策背景下，叶片业务有望转向可持续性稳健增长。公司 2020 年玻纤及制品业务实现 67.0 亿元营收，同比增速 16.8%。锂电池隔膜业务基数低、发展快，近 5 年复合增速高 达 125%，收入占比也有明显提升。

玻纤产品毛利率明显更高，与风电叶片毛利率呈负相关。玻纤及制品毛利率长期维持在 30~35%的区间， 显著高于叶片，2021 年上半年无碱玻纤及制品明显提升，达到 43.80%的历史高位。近年来，风电叶片毛利率从 2018 年的 14.04%的低点快速回升至 2020 年的 23.93%，接近 2015 年的水平。2021 年上半年由于玻纤价格上涨 使得叶片毛利率相应下滑至 21.77%，但仍处于合理水平。

聚焦高端玻纤制品研制，风电纱销售占比逐年提升

泰山玻纤营收 7 年复合增速 15.27%，净利率不断增长。泰山玻纤最早可追溯到 1992 年成立的泰安市复合 材料工程筹建处，公司于 1997 年建成当时国内首条万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线，填补了国内空白。经过 20 多年的发展，目前玻纤制品总产能达到百万吨级规模，为全球三大、中国两大玻璃纤维制造企业之一。中材科 技于 2015 年收购泰山玻纤 100%的股权，使得叶片用风电纱的供应更加协同。2020 年泰玻实现营收 69.4 亿元， 同比增长 16.9%；实现净利润 11.5 亿元，同比增长 37.5%；毛利率、净利率分别为 30.8%、16.5%。近 5 年公司 毛利率始终高于 30%，2020 年净利率较 2016 年累计增长 5.6 个百分点，盈利能力持续提升。

玻纤类产品种类齐全，聚焦高端产品研制。泰山玻纤主要产品包括短切纤维、方格布、电子布、毡制品、 经编织物、耐碱纤维；其中经编织物多用于风电叶片制造，其结构整体性好、设计灵活，高模量经编织物具备 卓越的力学性能。泰山玻纤主要向中材叶片等叶片厂商，以及金风科技等国内外龙头风电整机制造商提供叶片 原材料。公司始终聚焦新兴领域产品应用研发，主要用于风电叶片的新一代高模量玻纤 THM-1 实现批量生产， 目前在细分赛道产品市占率极高。2020 年公司风电用玻纤产品占比达到 19%，较 2013 年累计增长 13 个百分点。 公司玻纤粗纱及制品具有较强的竞争力，在逐年放量的过程中价格整体保持稳定；其中玻纤制品价格维持在 7200 元/吨的中枢水平，2020 年创下 7727 元/吨新高。

玻纤产能突破 100 万吨，预计风电纱供应能力超过 20 万吨。2012 年 4 月泰玻满庄新区开工建设，截至 2020 年 8 月 31 日，泰玻老厂区所有生产线全部停产；截至 2021 年 10 月，新建的满庄智能化基地共 9 条无碱玻纤产 线，3 条试验线，合计具备 82 万吨产能；加上邹城近 20 万吨产能，公司合计产能超过 100 万吨，在产产能超 过 90 万吨。风电纱领域，邹城有 6 万吨风电纱产能，满庄 7 线 10 万吨无碱粗纱以风电纱为主，2021 年 9 月点 火、10 月新投产 10 万吨高模量无碱粗纱，将加大高模量风电纱的供应能力。高端风电纱产品将强化泰山玻纤 在细分风电赛道的竞争优势，将持续为公司贡献业绩。

叶片业务向下绑定核心客户，向上与玻纤业务协同，降低经营波动

中材叶片营收紧随风电新增装机趋势，核心客户销售占比维持稳定高位。中材科技叶片营收趋势和风电行 业抢装潮高度重叠，经历了 2015 年营收高点后，公司 2020 年把握装机浪潮再创业绩新高，实现营收 90.16 亿 元，同比增长 74.4%，实现净利润 10.0 亿元，同比增长 148.4%。公司近 5 年公司毛利率稳定在 20%-30%区间， 2018 年毛利率低点由巴拿马项目纠纷所致，长期盈利能力稳定可持续。2020 年公司毛利率同比提升 5.3 个百分 点至 23.9%，带动净利率同比提升 3.1 个百分点至 11.1%。随着产品不断创新以适应风机大功率迭代趋势，叶片 单价稳定增长；此外公司深度绑定国内外领先的整机制造厂商，前五大核心客户销售占比维持在 93%以上。

技术壁垒巩固龙头地位，对比其他头部企业，公司营收端与盈利端同步保持优势。较大的研发投入和必备 的技术积累决定了高性能叶片赛道的准入门槛极高，功率大型化和风机设备降本压力使得叶片行业处于大变局 之中，抢装退潮后的 2017 年叶片产能过剩，许多二线叶片厂商业务难以为继，市场被动出清，垄断竞争趋势明 显，现存叶片厂商多与风电整机大客户存在战略合作关系。整个行业的份额逐渐向头部企业集中，而公司在头 部企业中，又具备营收与毛利率方面的优势。以毛利率为例，公司长期领先于规模第二的时代新材，并且于 2020 年超越天顺风能。盈利能力的优势有望随着份额的增长不断被强化。

差异化叶片产品覆盖范围广，多采用高模玻纤技术。公司目前主要在售 2MW-8MW 系列产品，适用于高低 温、高海拔、低风速、沿海、海上等复杂的运行环境，能够满足全球客户的多层次需求，其中采用高模玻纤研 制的 Sinoma68.6 明星产品占据较大市场份额。依托泰山玻纤及北玻院的技术实力，中材叶片绝大多数产品都采 用高模玻纤技术，2019 年 10 月下线量产的全国首款超高模高强玻纤叶片 Sinoma85.6 转子直径超过 175 米，扫 风面积 23891 平米，公司高模量玻纤技术引领全行业发展趋势。

上游与玻纤业务协同以稳定成本，降低经营波动，下游深度合作牢牢绑定大客户。1）上游协同：受益于中 材科技内部玻纤与叶片协同，公司叶片业务逐渐发挥出成本端优势。由于生产叶片的主要原材料风电用玻纤及 织物基本源于泰山玻纤，因此风电基材采购均价较为稳定，一定程度上避免了玻纤大幅涨价对叶片盈利端的压 制，增加经营的稳定性。对于整个中材科技而言，协同供应风电纱来生产叶片，有助于牢牢锁定两大环节的总 利润空间。

2）下游合作：中材叶片共拥有遍布全国的 6 大生产基地及北京研发中心，2020 年叶片产能突破 5000 套，市占率达到 23.7%。近年来公司多维度进行产能布局，陆风赛道深度绑定整机大客户，新建兴安盟项目以 强化与金风科技的战略合作关系；海风赛道则依托江苏阜宁国际化工厂主研海风及海外叶片，通过定制化大型 叶片巩固拓展与海风客户合作关系，以及通过承包海外整机厂商国内项目，以融入其供应链体系。

4.3 国际复材：拟在创业板实现上市，募投项目助力产品结构升级

近 3 年归母净利润复合增速 56.09%，盈利水平持续提升

深耕玻纤三十余载，风电纱及织物市场占有率超过 25%。重庆国际复合材料股份有限公司（国际复材）是 一家致力于玻璃纤维及其制品研发、生产、销售的高新技术企业，经过 30 年的不断发展，在风电叶片、工程塑 料、电子电器和电力绝缘等领域培育出了一系列具有全球竞争优势的产品，部分产品成功打破国外厂商垄断， 填补了国内空白。尤其在风电叶片领域，公司已成为全球最主要的风电纱及织物供应商之一，在国内细分市场 占有率超过 25%，其中高模拉挤片材已在 90 米风电叶片上得到应用。公司与科思创聚合物（中国）有限公司联 合研发的聚氨酯风电专用纱及织物，已率先在全聚氨酯风电叶片中使用，引领了风电叶片发展的趋势。截至 2021 上半年，云天化集团持股比例为 73.69%，为公司的控股股东。云南省国资委直接持有云天化集团 64.17%股份， 为公司的实际控制人。2021 年 6 月，公司递交招股说明书申报稿，拟在创业板上市。

近三年公司的经营业绩稳步提升，2020 年归母净利润同比增长 329.9%。公司 2020 年实现营业收入 69.12 亿元，同比增长 26.0%；归母净利润 4.4 亿元，同比增加 329.9%。公司主营业务产品分为粗纱、细纱、粗纱制 品、细纱制品和其他。产品被广泛运用于风电叶片、汽车制造、轨道交通、电子通信、家用电器、工业管罐、 建筑材料、航空航天等多个领域。凭借现有的竞争优势和行业的领先地位，近三年公司的经营业绩稳步上涨。 国内风电行业继续保持较高的景气度，市场需求旺盛，粗纱和粗纱制品销售规模持续增长。公司顺应行业趋势， 不断加强市场拓展，风电行业市场占有率也不断提升。未来随着根据国家“3060”战略，风电等清洁能源将有 望继续保持稳定增长态势，将会带动公司粗纱制品业务的不断增长。

剔除会计准则变化影响，公司近 3 年毛利率稳定提升，2020 年净利率大幅提升。2020 年，公司销售毛利率 为 25.43%，同比减少 3.19%；销售净利率为 8.45%，同比增加 5.4%。剔除与履约成本相关的运费影响后，近三 年公司主营业务毛利率分别为 29.57%、28.58%和 31.31%，受益于产品结构优化和公司管理优化，2020 年公司 实现毛利率和净利率大幅提升。公司三费费率整体控制良好，2020 年管理费用率（含研发费用率）下降 0.97 个 百分点至 8.19%；公司执行新收入准则将运费调整至成本，使得销售费用率大幅下降 5.98 个百分点至 1.77%； 财务费用率提升 1.53 个百分点至 7.17%，主要系外币净资产金额较大，公司受外币汇率波动影响较大。

粗纱+粗纱制品营收占比超过 8 成，粗纱制品成为公司主要营收增量。2020 年，公司粗纱/细纱/粗纱制品/ 细纱制品业务营收为 29.4/4.3/27.2/7.1 亿元。2020 年公司除细纱业务外其他业务线均实现营收增长：

1）公司粗 纱产品主要包含直接纱、合股纱和短切纱，主要应用于风电、汽车制造、轨道交通、建筑等领域。2020 年粗纱 收入同比增长 19.04%，主要系疫情过后国家通过新基建等政策来刺激经济复苏，粗纱销量有所增加。2）公司 细纱主要应用于电子电器行业，2019 和 2020 年度细纱收入下降的主要系受中美贸易战影响，部分美国客户停 止向公司采购细纱产品；加之国内市场供需关系和产品结构变化，致使细纱产品价格有所下降所致。3）公司粗 纱制品主要应用于风电行业，2020 年营收同比增长 43.83%，主要系风电行业景气度持续上升，带动对粗纱制品的需求不断增长。4）公司细纱制品 2020 年市场供求关系有所改善，公司进一步加大细纱制品市场开拓，销量 增加的同时价格略有回升。（报告来源：未来智库）

风电用粗纱制品为核心增长点，募投项目助力公司向风电纱及高端电子纱转型

公司过去十余年始终保持风电叶片用玻璃纤维的持续创新与迭代升级。公司先后推出 ECT、TM、TM+、 TMII 等系列产品，持续满足不同阶段风电用玻璃纤维需求。2010 年公司推出环氧叶片用纱 TM468G，使大叶片 制造成为可能；2016 年推出聚氨酯叶片用纱 TM467W，率先用于全聚氨酯叶片制造；2019 年推出环氧叶片用 纱 TMII468GS，使得公司高模风电产品持续保持优势；同时充分利用“玻纤+型材+测试”一体化研发的优势， 成功开发出高性能拉挤片材，在保持较高抗疲劳性能的同时实现更低树脂含量、更高模量设计，为大叶片减重 降本提供了可行的解决方案。

矿物原料本地化+浸润剂自产化下风电用粗纱制品毛利率逐年提升。公司基于重庆本地丰富的白泡石资源， 通过配方研究、池窑设计和工艺改进率先突破了传统“高岭土+叶蜡石”玻璃纤维原料体系，成功摆脱了玻纤生 产对叶蜡石的依赖，实现矿物原料本地化。浸润剂是玻璃纤维的表面涂层，不仅可以修复玻璃纤维成型时形成 的微裂纹，还可以改变玻璃纤维的表面特性，赋予玻璃纤维特殊的工艺和使用性能，是影响玻璃纤维材料性能 的关键因素。公司经过长期沉淀和积累，突破了树脂合成改性、乳化、乳液表征等多项核心关键技术，形成了 具有完全自主知识产权的浸润剂原料技术产品体系，并在此基础之上形成了一系列特有的性能优异的玻璃纤维 用浸润剂，实现了浸润剂的自产化。

公司产能逐年爬升并持续满产，募资扩产和技改将提升公司供应能力，突破产能瓶颈。公司深耕玻纤行业 30 余年，目前公司的玻纤及制品产能位居国内前 3，全球前 4。公司 2020 年粗纱、细纱、粗纱制品和细纱制品 产能分别达 69.2 万吨、7.6 万吨、26 万吨和 20.8 万平米，在产能端的规模优势明显。公司近 3 年各产品产能提 升同时，产能利用率也在稳步上升；尤其是 2020 年，公司粗纱、细纱、粗纱制品和细纱制品产能利用率均在 101%以上。公司产能持续满产，面临潜在的市场需求而无法进一步形成大量供应，因此产能瓶颈是当前制约公 司发展的首要矛盾；公司拟通过募资扩产与技改将增加供应能力，以把握市场机遇。

本次创业板 IPO 募资将集中投向风电、热固和高端性能电子纱领域。公司于 2021 年 6 月 30 日递交创业板 招股说明书申报稿，拟募集资金总 24.81 亿，分别投向：1）年产 15 万吨 ECT 玻璃纤维智能制造生产线项目，2） F10B 年产 15 万吨高性能玻纤生产线冷修技改项目，3）高性能电子级玻璃纤维产品改造升级技术改造项目，以 及补充流动资金。年产 15 万吨 ECT 玻璃纤维智能制造生产线项目将有效缓解风电、热固等市场供应缺口，有 力支撑公司风电、热固等玻璃纤维产品销售。F10B 年产 15 万吨高性能玻纤生产线冷修技改项目完成后，产品 全部为风电用玻璃纤维，公司风电纱总产能将净增加 5 万吨，能更好地满足市场对产品高端化、品种个性化的 需要。高性能电子级玻璃纤维产品改造升级技术改造项目将建成一条年产低介电细纱（LDK）955 吨或超细纱1,260 吨的生产线；该项目产品低介电细纱和超细纱均为高端电子纱，将助力公司进一步抢占高端电子纱市场， 打开新的增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

你也喜欢:南京汽车玻璃修复（玻璃纤维产业研究）

（报告出品方/作者：中信建投证券，杨光）

一、风电需求端：行业发展恰逢其时，十四五年均新增装机或超52GW

1.1 全球风电大力发展已逾 40 年，国内起步晚、增速快、空间大

风能储量大、易获取，风电开发前景广阔。风能指空气流动所产生的动能，是零成本的广泛清洁资源，它 因极低的生命周期污染物排放，逐渐成为全球日益增长的重要清洁能源。风力发电原理：风能带动风机叶轮旋 转，将风能转换为机械功，进而带动发电机转子旋转切割磁感线，最终输出交流电。产出的电能通过集电线路 输送至风电场升压站，经升压后进入电网，供给千家万户。相较于水电和火电，风电设施的后期维护和管理费 用极低，且对生态环境的影响较小，极具规模开发和商业化发展的条件。

全球风电大力发展已逾 40 年，国内起步晚、增速快、空间大。风力发电起源于 19 世纪末的丹麦，但直到 1973 年第一次世界石油危机爆发后才受到重视。面对石油短缺以及用矿物燃料发电所带来的环境污染的担忧， 西方发达国家在风力发电的研究和应用方面投入了大量的人力和资金，全球风电装机容量迅速扩张。2015 年， 全球可再生资源发电的新增装机量首次超过常规能源发电的新增装机量，全球电力系统建设正发生着结构性的 变化。

1995 年到 2020 年间，全球风电累计装机容量实现 25 年复合增长率 18.34%，达到 707.4GW 的总量。我 国风力发电起步较晚，但总体增速较快。2020 年是陆上风电抢装年，我国新增装机容量 71.67GW，占全球新增 装机容量的 82.44%；累计装机容量达 281.73GW，占全球总量的 39.82%。中国气象局 2014 年数据显示，我国 陆地 70 米高度风功率密度达到 150 瓦/平方米以上的风能资源技术可开发量为 72 亿千瓦，未来开发空间巨大。

我国风电发展与政策联系紧密，经历了探索起步、战略强化、政策调整、市场化改革、市场化完善等历史 阶段。我国风电产业发展起步于 1994 年，经历了风电电场建设、装备国产化探索期。2005 年我国颁布可再生 能源法，随后各类利好政策密集出台，风电产业步入高速战略发展期，但电厂建设超前于电网建设且远离负荷 中心导致弃风率高居不下。2009 年开始以发挥市场化机制为目标逐步调整产业政策，重点关注风电并网消纳问 题和海上风电建设规划。2014 年首次规定风电上网标杆价格，政策一方面提出集中消纳与就地消纳结合的方针 以解决弃风限电问题，随后几年弃风率和弃风电量显著下降；另一方面注重市场化导向，逐步实现陆风发电平 价上网目标，加速企业优胜劣汰、优化产业结构。现阶段降本压力倒逼风电产业技术突破，技术变革将提速风 电产业发展。2021 年以来，风电补贴政策由国家下移至省份，逐步推动项目开发向平价过渡。

1.2 我国风电累计并网装机 10 年 CAGR 达 25%，占发电总量比例仍较低

平价风电时代到来，2020 年陆风新增装机达到高位。早期陆上风电抢装潮及部分风场高弃风率引起的监管 政策变化，导致 2015 年装机增速出现拐点；在近年风电资源配置优化和 2021 年价格补贴退出的背景下，新一 轮陆风抢装浪潮在 2020 年爆发，近 10 年累计并网装机复合增长率达 24.67%。2020 年新增风电并网装机 71.67GW， 其中陆风新增并网装机同比大幅增长 189%至 68.61GW，海风同比增长 55%至 3.06GW。截至 2021 年前三季度， 我国风电累计并网装机 297.3GW，同比增长 32.8%，其中陆、海风累计并网装机分别约为 284.11GW、13.19GW。

同时风电配套设施条件改善，弃风率下降，有助于提高整体利用效率。政策推动下风电建设与电网建设规 划协同性有所改善，包括行业监测预警和电力市场改革调控等措施成效显著，特高压输电项目建设为异地消纳 降本，三北地区调峰能力提升，近 5 年全国弃风电量、弃风率实现双降。截至 2020 年，在建的陕北-武汉直流 等特高压项目累计配套 33.2GW 风电输送，随着电力资源配置优化，我们预计未来风电利用率将维持在 96%以 上的水平。

风能发电量 10 年复合增长率 25%，2020 年风电占发电总量比例仅 6.29%。2019 年我国风能发电量首次突 破 4000 亿千瓦时，2020 年风能发电量达到 4665 亿千瓦时，同比增长 15%，占全国总发电量比例为 6.29%。近 10 年风能发电保持较高增长趋势，复合增长率达 25%，风电增长率与风电新增装机量变化密切相关并受益于弃 风率的改善。我国风电占全部发电量比例由 2010 年 1.18%稳定增至 2020 年 6.29%，能源结构绿色低碳转型加速 风电行业发展。

1.3 “双碳”政策推动风电长期发展，十四五期间年均新增装机或超 52GW

碳达峰、碳中和政策助推新时代能源革命，低碳绿色转型利好风电发展。而此前 2017 年 4 月，国务院印发《能源生产和 消费革命战略（2016-2030 年）》的通知，文件指出 2021-2030 年我国能源消费总量控制在 60 亿吨标准煤以内， 非化石能源消费总量比重达到 20%左右，此次最新提出的目标较之前提高 5 个百分点。到 2030 年，风电、太阳 能发电总装机容量目标将达到 12 亿千瓦以上，目前两者装机总量仅 4 亿千瓦，存在着 2 倍以上的发展空间。

根据能源政策信息及以下假设，我们对 2021-2025 年风电新增并网装机进行测算：

1）能源消费角度：①假设十四五期间，中国一次能源消费量按照最近五年复合增速增长；②平均发电煤耗 逐年递减，且为相邻 2 年的平均；③非化石能源消费占一次能源比例逐年线性增加，2030 年实现 25%的目标， 即每年增加 0.88%；④非化石能源消费量等于发电量；⑤风能发电占非化石能源比例近年来稳定增长，2015-2019 年平均增速为 1.3 个百分点，据此假设 2023-2025 年逐年增加 1.3-1.5 个百分点。

2）新增装机角度：①假定新增装机与新增并网装机趋于一致，不做具体区分；②2023-2025 年期间装机容 量根据非化石能源消费占比来预测，2021-2022 年依据已有信息单独预测；③假设 2021 年陆风装机节奏与 2019 年相近，基于前三季度的增速，假设 2021 年新增陆风装机同比 2019 年增长 20%；④2021 年作为海风抢装年， 假设接近 2/3 的新增装机量（约 8GW）在四季度完成；⑤保守估计，2021 年前三季度约 41GW 的陆风招标量能 够转化成 2022 年全年的新增陆风装机；⑥由于抢装潮对于风电装机需求的透支，2022 年海风新增装机量在 2022 年回落至 2021 年前三季度水平。

据以上测算，十四五期间年均新增风电并网装机 52.88GW，2025 年风电新增并网装机有望达 67.26GW，风 电累计并网装机达 546GW，较 2020 年增长 93.84%。预计到 2025 年，非化石能源占比一次能源消费量将提高 到 20.59%，达到 39,316 亿千瓦时，其中风能发电量为 10,762 亿千瓦时，较 2020 年实现翻倍。

集中式和分散式风电齐头并进，预计陆上风电未来 5 年平均新增装机 44.84GW。2020 年抢装潮将透支 202 1年陆上风电发展势头，预计未来陆风发展趋势将由政策驱动的抢装模式向集中式+分散式风电的稳健模式切换。 2019 年以来大基地项目和常规平价项目核准数量高速增长，陆风项目储备量充足。分散式风电作为陆上的蓝海 市场，其优势在于单体项目投资规模小、建设周期短，更多应用于土地资源紧缺的中东部，随着政策鼓励推进 已逐渐踏入正轨。

2020 年全国风电招标容量 31.1GW，其中陆风 24.9GW，海风 6.3GW；2021 年前三季度风电 招标 41.9GW，超过此前市场预期。整体项目储备充足，有望支撑 2022 年新增风电并网装机同比实现增长。随着大基地项目的顺利开发和分散式风电的推广，我们预测 2022 年之后陆上风电新增装机将逐年持续增长，到 2 024-2025 年有望突破每年 50GW 的新增并网装机。

海上风电资源优势明显，整机制造商升级系统应对施工运维挑战。相较于陆风，海风更加稳定且风速高 15% ~40%，海风具备发电效率高、土地资源占用少、临近负荷中心利于就地消纳等优势。但同时海风也面临着成本 及技术难题：基础及工程成本高、海上施工难度大、施工装备市场不成熟、设备运行环境恶劣、运维经验不足、 标准体系不完善等。目前海上风电整机制造商利用大数据平台及智慧运维系统来应对此类挑战，降本增效趋势 明显。2020 年我国海风新增装机 3.06GW，近五年复合增长率达 50.5%；海风累计装机占风电累计装机容量份 额日益增加，由 0.3%显著提升至 3.2%。

2021 年为海风抢装年，2022 年以后新增装机逐步提升。截至 2021 年 4 月底，我国海上风电累计并网容量 首次突破 10GW（达到 10.42GW）。为稳妥推进海上风电项目建设，国家能源局《2020 年风电项目建设方案》 规定，2020 年将暂停超出规划目标省份的海上风电核准工作。截止 2019 年底，海上风电已核准 31.4GW 项目容 量，2020 年基本不再新增海上风电核准项目；但 2019 年的项目容量为未来几年海风装机提供充分的增长前提。 2021 年前三季度海风新增并网装机 4.2GW，远超去年同期水平；但作为抢装之年，我们预计大部分并网装机将在四季度完成，全年新增并网装机有望超过 12GW。2022-2025 年，预计海风新增并网装机容量仍将从高于 2019 年的基数逐年提升，但难以超越 2021 年的高点。整个十四五期间，海风年均新增并网装机有望超过 8GW。

二、风电供给端：产业链参与者云集，平价时代利润空间分化

2.1 风电产业链国产化率高，各环节上市公司积极布局

风电产业链主要包括上游的原材料和零部件生产制造、中游的整机制造和电缆铺设、下游的风电运营商三 个主要环节。风力发电整机可以分为风轮、机舱、塔筒三部分，大约占整机成本的 30%、60%、10%。经过近 十年的风电产业政策支持及科研技术攻关后，我国风电装备制造产业实现从 0 到 1 的迅速崛起。目前除高端主 轴轴承、变流器和变桨系统的核心部件等仍依赖进口外，其他零部件基本实现国产化且国内市占率极高；其中 达国际先进水平的叶片、齿轮箱、铸件、发电机等部件出口形势向好。

风电上下游产业链参与者众多，上市公司云集。1）上游：最前端上市公司主要集中在玻纤及碳纤维等增强 纤维材料领域。其中玻璃纤维领域主要有中国巨石、中材科技、国际复材（申报中）三大家，以及第二梯队受 益于风电的山东玻纤等；碳纤维领域有光威复材和中复神鹰（申报中），以及北交所上市的碳纤维原丝企业吉林 碳谷等。叶片领域以中材科技（旗下中材叶片）为首，铸件和主轴环节包括通裕重工等参与者。2）中游：风机 整机环节关注度更高，主要包括金风科技、明阳智能等龙头企业。电缆和塔筒环节分别以东方电缆、天顺风能 等公司为主。3）下游：包括中国电建、三峡能源、节能风电、福能股份等电力运营环节上市公司。

2.2 风电招标价走低倒逼产业链降成本，各环节利润空间分化

风电上网市场化改革稳步推进，度电成本持续走低。根据 IRENA 机构统计，中国陆风和海风平准化度电成 本近 10 年分别下降 33%、37%，2019 年达到 0.047USD/kWh 和 0.112USD/kWh，均低于世界平均成本 0.053USD/kWh 和 0.115USD/kWh；2020 年国内及全球陆、海风度电成本延续下降趋势。2020 年陆风区域平均 指导价格为 0.37 元/千瓦时，趋于平价；主要省区市燃煤发电上网平均价格为 0.386 元/千瓦时，陆上风电价格已 具备与之同台竞技的优势。海上风电仍无法实现平价上网，根据金风科技此前测算，未来海上风电全产业链成 本下降至少 30%，其中整机部分下降 35%，才能满足平价竞争上网标准。

平价时代风机招标价格持续走低，产业链成本压力加大。通过拆分 2019 年广东省海上风电建设成本，可以 看到风机占比高达 43%，是降本空间最为关键的一环；考虑到陆风基础建设成本低于海风，风机成本占比更大。 在平价时代，产业链降本幅度非常明显：据金风科技整理，风电机组公开投标均价从 2020 年 3 月的高点开始持 续下降；截至 2021 年 9 月，3S 和 4S 机型均价分别降至每千瓦 2410 元和 2326 元，较年初降幅均超过 20%，较 2020 年一季度累计降幅接近 40%。风机整体价格下降趋势明确，更加考验产业链上游供应商成本控制能力，增 强材料、叶片及机舱制造企业毛利率受到一定制约。对于上游企业而言，如何在产业链降本趋势下实现降本增 效以巩固毛利率，是在竞争中制胜的关键。（报告来源：未来智库）

跨时期纵向比较，整机环节毛利率压缩最为明显。通过梳理风电产业链上市公司近 5 年毛利率水平，可以 发现：1）玻璃纤维与碳纤维等前端增强材料环节毛利率较高，且呈现逐年稳步提升的趋势。2）叶片与整机环 节受招标价格下降影响，毛利率整体下行，尤其是整机厂商盈利空间压缩最为明显。3）铸件与主轴环节整体波 动中持平，电缆与塔筒环节稳中有升。4）运营环节风电、水电等运营商毛利率明显高于传统综合型运营商，整 体平均也获得非常稳定的高毛利率。

产业链各环节横向比较，增强材料与运营环节获得高毛利率，“微笑曲线”特征明显。玻璃纤维与碳纤维位 于产业链最前端，是风电发展过程中供给短缺的第一环节，且存在较高的技术门槛，因而议价能力突出。在产 业链降本趋势中基本不受影响，反而逆势实现毛利率上行。最下游的运营环节，由于风电招标成本已经被严格 限制，且该环节本身具备垄断地位，因此同样获得稳定的高毛利率。中间的叶片、铸件与主轴、风机整机、电 缆与塔筒毛利率整体偏低，降本压力较大。因此风电产业链两端附加值高，中间附加值低，呈现出类似于“微 笑曲线”的特征。由于“微笑曲线”客观且普遍存在，因此高附加值环节有望长期获得丰厚利润空间，而中游 环节也将通过优化生产制造与管理，持续降本增效以拓宽盈利空间。

三、玻纤纱系叶片主流增强材料，直接受益于风电蓬勃发展

3.1 风电纱系主流风电叶片增强材料，属于高模量的玻纤直接纱品种

玻璃纤维是重要的增强材料，用于风电领域的玻纤被称为“风电纱”。1）根据形态来区分，风电纱属于是 一种连续单股无捻直接粗纱。2）根据功能来区分，风电纱主要使用高模量玻纤，刚度大、受力形变小。3）从 工艺上来看，风电纱需要和树脂复合使用，将玻纤纱或织物铺敷在模具上一次灌注树脂成型（例如真空灌注工 艺），或者拉挤成板材或片材再用作增强材料（拉挤工艺）。当前成型工艺正逐渐从真空灌注发展成拉挤成型， 工艺的改进减少了玻纤纱编织成织物的环节，增加了复材中玻纤含量、改进了力学性能，并且更加具备工业化 生产的优势。

玻纤在风电整机中主要集中使用于叶片，少量用于整流罩、发电机舱保护壳等部位。风电叶片是风力发电 的关键结构部件，目前主要采用玻璃纤维（或碳纤维）、PVC、轻木、树脂等材料复合而成，而增强材料的性能 决定了叶片质量的优劣。从叶片结构来看，玻璃纤维（或碳纤维）制成的拉挤板主要用于叶片主梁，这是叶片 的最重要受力部位。主梁、支撑主梁的“工”字型腹板、填充材料和涂覆了涂料的蒙皮，经过树脂的连接成型 共同构成叶片的主体部分。叶片 80%的成本来自于原材料，原材料成本中 60%来自于增强纤维与树脂。发电机 舱保护壳等部位使用的玻纤以手糊为主，用量较少、工业化程度更低。

风电纱产品迭代快，主要关注高模、高强等性质。在全球范围内，风电纱生产商主要有欧文斯科宁（OC）、 中国巨石、泰山玻纤、国际复材等，均推出具有各自优点的可用于风电纱的产品，并且实现较快迭代。中国巨 石是国内以及全球范围内领先的风电纱生产商，过去推出的“超高模量风力叶片用纱 E8-390”，具有优良的力 学性能以及耐老化性，用来制造长达 84 米的纯玻纤风电叶片。目前中国巨石开发的 E9 超高模量玻纤，在强度 和模量等部分物理性能指标已经达到全球领先，并逐渐接近部分碳纤维产品。

玻纤厂与叶片厂衔接紧密，形成了成熟且灵活的交货路线，集团内供货与市场化交易并行。以中国巨石为 例，其通过股东振石控股集团旗下公司将玻纤纱加工成织物或拉挤板，再出售给子公司中复连众或中材叶片以 用于风电叶片的生产。中材科技与国际复材也有类似的集团内交货路线：中材科技旗下泰山玻纤可以给中材叶 片供货，国际复材的玻纤可出售给子公司宏发新材，进一步加工成织物再出售给中材叶片等下游厂商。

3.2 叶片大型化趋势来临，高模高强+碳玻复合是材料未来方向

风电叶片约占风机成本的 15%-20%，其质量及稳定性影响风电发电效率及寿命。每台风机有三支叶片， 风的推力驱动叶片转动，叶片长度越长，对力学性能上的要求也越高。风电叶片的设计及其采用的材料决定着 风机的利用小时数，也决定着电力成本及价格。叶片作为核心零部件，其成本占风力发电系统总成本的比例通 常为 15%-20%。根据三一重能招股说明书，风电叶片占风力发电装置成本的 18%左右，成本占比在风机中仅次 于齿轮箱。

国内叶片厂商前期打破国外垄断，后期走出国门畅销海外。2000 年以前，中国风电叶片行业基本上是被外 国企业垄断的市场，国内可参与的企业只有上海玻璃钢研究院和中国航空工业集团公司保定螺旋桨制造厂，技 术和原材料掌握在欧美厂商手中。2000 年以后，凭借国家政策鼓励以及国内风电市场的繁荣，国产风电叶片逐 渐打破国外产品垄断；中材叶片市场占有率从 2009 年不到 8%上升到近年来的 25%左右，国产叶片替代进口并 赶超的趋势愈发明显。

国内叶片厂商的崛起，也给上游玻纤企业创造了更多来自国内应用的需求。另一方面， 全球风电装机近年来快速发展，给国产叶片出海提供了机遇，以时代新材为代表的厂商将国产叶片出口至国外 风机厂；2020 年公司与国际风电巨头 Vestas（维斯塔斯）联合设计 TMT76A 叶片，成为其首个国内供应商，销 售金额约 3 亿元。

叶片行业专业化趋势日趋明显，第三方叶片厂商脱颖而出。国内叶片制造企业分为独立第三方叶片厂商和 整机厂的叶片部门。国内市场具备 1000 套以上产能的大型企业有 10 家左右，主要厂商包括中材科技、时代新 材、中复连众等专业化叶片企业和部分主机厂如明阳智能等。在风电行业兴起之前，市场的主流是将叶片生产 作为整机厂的一个部门。随着风电产业链不断成熟，风电整机制造商日趋集中，叶片需求日益旺盛，伴随不同 地区都有独立第三方叶片供应商出现，整机厂商外采叶片的意愿提高。截至 2020 年，全球范围内，整机厂商叶 片产能为 39GW，独立叶片厂的叶片产能超过 95GW，叶片市场厂商逐渐以独立第三方供应商为主，主机厂叶 片生产为辅。

叶片行业集中趋势日趋明显，规模化下龙头地位稳固。中国现在不仅仅是全球最大的整机制造基地，还是 世界最大的叶片制造中心。中国风力发电机叶片行业经过自 2010 年以来的行业整合，参与者数量由高峰期的近 100 家收缩到 30 家以内，行业集中度提高，第三方叶片企业目前中国仅有 10 家，而前 3 家企业控制了大约三 分之二的本地内销市场。由于风电叶片技术含量较高，定制性强，客户对供应商的考察周期较长，风电整机制 造商在确定叶片供货商后通常会保持相对稳定的业务合作关系，行业领先者的市场份额优势将会越来越明显。

第三方叶片 Top 3 企业竞争壁垒十分稳固。1）中材叶片：公司拥有 7 个风电叶片产业基地，具备年产 1000 万千瓦风电叶片的设计产能，位居全球风电叶片制造行业前三甲。截止 2021 年 6 月，所销售叶片累计装机达 63580MW；累计出口 24 个国家，出口叶片装机达 4386MW。2）时代新材：公司风电叶片规模位居国内第二， 是国内拥有最强独立自主研发能力的叶片制造商之一，率先研发生产了海陆两用风力发电叶片。3）中复连众： 公司是中国复材和中国巨石联营子公司，在国内拥有 8 家叶片生产基地并在德国拥有 1 家叶片子公司，其中连 云港叶片生产基地是全球距离港口最近的叶片工厂。公司累计生产叶片 60000 片，累计装机装机容量 30000MW。

风机产品功率加速迭代，叶片大型化趋势明显。平原地区风电机组由早期 1.5MW 迭代为 4MW，更契合陆 风电场大基地项目需求，山地丘陵区域受到地形影响，主流机型为 2-3MW。海上风电机组单机功率要求普遍更高，起步于 2010 年的海上风电场建设主要使用 2MW 机型，而 2016 年和 2020 年海风发电机型最高功率分别达 到 6MW 和 11MW，现阶段参与海上风电项目招标的厂商主推机型功率为 4-6MW，大兆瓦迭代趋势明显提速。 大兆瓦风机要求大尺寸叶轮，因此叶片大型化趋势也十分明显。2014 年全球风电新增装机中 88%机型叶轮直径 小于 110 米，而 2019 年叶轮直径为 110 米以上的风机占比达到 86.5%，2020 年主流机型的叶轮直径为 131-150 米，叶片大型化趋势明显。

叶片大型化与平价上网共同作用，倒逼增强材料工艺创新。1）技术路线一：超高模高强玻纤。风电叶片大 型化和轻量化的要求，使得叶片材料的选择从普通模量玻纤发展到高模量玻纤，减轻叶片重量的同时增加叶片 刚度。虽然全碳纤维叶片能降低 30%-50%叶片重量，但目前面临成本高昂及制造工艺复杂的问题。因此在平价 上网的前提下，最高性价比的技术路线仍然是高模高强玻纤。2）技术路线二：碳纤与玻纤复合。当叶片超过一 定尺寸，纯粹的玻璃纤维无法满足减重与刚性要求，需要碳纤维来增强。厂商长期在低成本和轻量化中寻找平 衡，最终选择碳玻复合，充分结合二者优势，在成本小幅增加的情况显著提升材料性能。通过改变碳纤维和玻 纤的比例，可以实现模量在 46Gpa-120Gpa 之间线性变化，为叶片设计优化、减重降本提供了可能。

当前大型号机组占比偏小，十四五期间风电纱仍是叶片主流增强材料。2020 年中国新增陆上风电装机容量 最多的是 2.5MW 的机型，占陆上风电装机容量的 40%，陆上 4MW 及其以下机组的装机占比在 96.8%。单机容 量在 4-5MW 的风电机组只是小批量投产。2020 年中国海上新增风电机组 8MW 以下占比达到 95.5%。8MW 的 机组叶轮直径一般在 180m 以下，全玻纤 80m+的叶片基本能满足 8MW 风机的要求。当前碳纤维规模化供应还 有待时日，成本下降仍需观察，预计十四五期间全玻纤和碳玻复合仍将是增强材料的主流技术。

3.3 风电纱供需紧平衡，价格高景气有望延续

风电纱需求：预计 2022-2025 年风电纱需求年复合增速 13.7%

大型化叶片将增加高模量风电纱需求，我们推测单位玻纤需求：新增叶片为 10 吨/MW，存量叶片为 0.08 吨/MW。根据中材科技 2017 年风电织物生产线投资公告及中国巨石 2020 年年报披露，单位 MW 风机消耗 10-11 吨玻璃纤维，国际复材 2018 年风电用聚氨酯玻纤方案中披露单位 MW 聚氨酯叶片消耗 6.2 吨玻纤，综合考虑后 假设新增风电叶片消耗玻璃纤维 10 吨/MW。此外，风机存量巨大，每年叶片损耗维修所需玻纤材料不容忽视。 根据德国 2015 年跟踪调查报告统计，1500 台 2.5MW 风机 15 年运行故障情况统计显示叶片故障率最高，每台 风电机组叶片更换数量为每年0.024个（即0.008套）。因此每MW存量风机平均每年更换0.008MW，即（0.008*10=） 0.08 吨的玻纤需求。

2025年风电纱需求有望达到71.6万吨，4年CAGR达13.7%。根据以上信息与假设，我们推测2019/2020/2021 年风电领域玻纤需求量为 27.4/73.9/42.9 万吨，主要因为抢装潮导致风电产业链上游叶片厂商透支性供给，从而 引起玻璃纤维需求量随之大幅度波动。我们认为 2022 年后风电领域玻纤需求会受益于风电新增装机量逐年增长 及风机存量运维需求扩大，而趋于稳步增长，有望于 2025 年达到 71.6 万吨需求水平，4 年 CAGR 达 13.7%。风 电纱需求预期增速高于过去 5 年玻纤 10%左右的整体增速，在中高端领域起到较好的引领作用。随着汽车轻量 化、电子电器等新兴领域的同步发展，未来整体 10%的年均需求增速有望延续。此外，龙头企业每年风电纱实 际销量更加稳定，主要系交货节奏相较于风电抢装节奏而言更加平滑，而且海外销售可以对冲业绩波动。

风电纱供给：国内三足鼎立，2022 年产能偏紧，粗纱有望延续高价

风电纱高资金壁垒+高技术壁垒，中国市场三足鼎立。1）资金壁垒：根据近年新点火产线投资情况及 2019 年产业结构调整指导目录，玻纤生产线单位投资强度大，普通玻纤纱/高端玻纤纱每万吨投资额约为 1 亿/1.5 亿， 且新建窑炉规模至少 5 万吨，决定了行业具备较高的资金壁垒。2）技术壁垒：窑炉设计、浸润剂配方、工艺成 型、强度模量等多环节需要较长时间的研发积累及资深员工经验。随着玻纤与叶片产研融合度增加，风电纱进 入下游客户通常需要数年的认证周期，决定了行业具备较高的技术壁垒。

高壁垒决定了高集中度，风电纱领域 的集中度明显高于整体玻纤领域。2018 年我国风电纱市场形成三足鼎立的局面，中国巨石/泰山玻纤/国际复材 市占率为 37%/29%/25%，三者销量合计占比高达 91%；考虑到 2019-2020 年国内高模量玻纤产能扩建主要集中 在三巨头，风电纱高集中度格局将保持稳定。而截至 2021 年 10 月，三巨头整体玻纤在产产能市占率合计为 61.20%，整体集中度明显低于细分风电纱领域。

切换产线可缓解局部供给紧张，未来风电纱供需平衡或与整体粗纱大致相同。由于高模量的风电纱与其他 无碱粗纱在产线上并没有本质上的区别，通过更换玻璃液配方、调整拉丝工艺等手段可以在一定限度内实现产 能灵活切换。因此除 2020 年下游需求剧烈变化等特殊年份以外，产线的切换可以缓解局部供应紧张的局面，从 而使得风电纱领域的供需平衡与无碱粗纱行业整体供需平衡接近。今年 9 月份以来各类粗纱全面、均衡涨价， 也能侧面印证这一点。

预计 2022 年新增粗纱产能 50 万吨，供需紧平衡有望维持粗纱高价。在 2021 年全年供不应求的高景气行情 下，无碱粗纱与电子纱价格整体上持续提升。10 月以来中国巨石等龙头企业主动涨价，使得行业积极响应，预 计高价格可穿透全年甚至明年一季度。据卓创资讯统计，预计 2022 年新增无碱粗纱产能为巨石成都 3 线 15 万 吨，国际复材长寿 F12 线 15 万吨，以及重庆三磊、邢台金牛各 10 万吨。合计新增 50 万吨，与 2021 年新增产 能节奏相近，产能增长 10%左右，略低于风电纱需求预期增速。而下游汽车轻量化等领域的蓬勃发展预期也将 充分消化行业新增产能，因此 2022 年仍然是供需紧平衡的一年，粗纱价格有望维持较高水平。

四、重点公司分析

4.1 中国巨石：全球领先的玻纤龙头，高模玻纤打造风电纱竞争力

玻纤行业翘楚，产能领跑全球，十年净利润复合增速 27.9%

中国巨石为中国建材控股子公司，玻纤业务始于桐乡问鼎全球。中国巨石的前身为“中国化学建材股份有 限公司”，于 1993 年成立、1999 年上市交易，证券简称“中国化建”，并在 2004 年、2015 年依次变更为“中国 玻纤”、“中国巨石”。经过 22 年的股权变更，中国巨石目前是中国建材控股的主营玻璃纤维业务的核心子公司， 持股比例为 26.97%，第二股东振石集团持股比例为 15.59%。巨石的玻纤业务自桐乡开始逐渐布局全国，2000 年收购九江玻纤总厂并崛起为国内玻纤龙头企业；后在桐乡建成数条 10 万吨级别超大玻纤生产线，迅速扩大产 能，年产 60 万吨玻纤的桐乡生产基地的落成，标志着公司生产规模达到全球第一；2012 年后，公司实施全球 布局战略，在五大洲均设立海外子公司并建立销售网络。

巨石 2021 年前三季度营收和归母净利润超越去年全年，2010-2020 年归母净利润复合增速为 27.9%。公司 2021 年前三季度实现营业收入 138.36 亿元，同比增长 75.69%；归母净利润 43.05 亿元，同比增长 236.40%；扣 非归母净利润 39.46 亿，同比增长 244.75%。2020 年，公司国内营收占比 66.23%，较上年同比上升 9.44 个百分 点，国内营收同比增长 29.66%，玻纤及制品占总营收比例为 94.68%，较去年基本持平，这得益于国内风电等下 游领域需求增长。2020 年公司实现粗纱及制品产量 200.72 万吨，销量 208.59 万吨，产能规模全球第一；电子 布产量 3.81 亿米，销量 3.78 亿米。即便不考虑 2021 年，过去 10 年公司业绩依旧实现稳定增长：营收复合增速 为 9.37%，归母净利润复合增速为 27.92%。

前三季度毛利率与净利率创 10 年新高。经历了 2018-2020H1 的玻纤下行周期后，公司玻纤制品 2021 年全 年毛利率大幅回升。2021 年前三季度公司毛利率为 46.21%，同比提升 15.54 个百分点；净利率 31.51%，同比提 升 15.50 个百分点。受益于国内产品价格持续高位运行以及海外市场的价格上涨，毛利率和净利率大幅提升， 创 10 年新高。公司长期致力于管理效率的提升，期间费用率持续下降；截至 2021 年前三季度，期间费用率同 比下降 3.04 个百分点至 10.67%，延续下降趋势；其中财务费用率同比下降 2.09 个百分点至 2.55%的新低水平。 利率水平的下行，以及公司融资手段从公司债、定向工具、中期票据逐渐转换成短期融资券，是长期中公司财 务费用率持续下降的重要因素。（报告来源：未来智库）

产线升级+成本管控，人均效率与盈利能力行业领先

公司总产能超过 230 万吨，智能化产线人均效率领先全球。1）总产能：公司目前已建成包括浙江桐乡、江 西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡的五大生产基地，截至 2021 年三季度合计产能超过 230 万吨。考虑 到冷修技改、在建拟建，包括印度生产基地的拟建计划，未来供应能力还将大幅增长，进一步巩固产能优势。2） 桐乡智能化产线：公司投资超过 100 亿元的桐乡新材料智能制造基地，计划建设 45 万吨粗纱生产线和 18 万吨细纱生产线；截至 2021 年 9 月，不仅 3 条智能化粗纱全部点火，还顺利扩建智能化 4 线，年产 15 万吨短切纱； 目前仅剩下最后一条电子纱产线（从计划 6 万吨变更至 10 万吨），计划 2022 年点火。智能制造生产基地所有产 线均可实现 480 吨/人的效率，领先全球，效益的提升将使得平均成本显著。

布局产业链上游+产线技改加速降本提效，盈利能力显著优于同行。2013-2021 前三季度中国巨石销售毛利 率整体上高于行业可比上市公司，这主要得益于自 2013 年以来的老旧产线技术改造、智能化产线战略实施以及 对产业链上游原材料的布局，三线并行增强成本端竞争力，长期维持行业最低吨成本水平。截至 2020 年，公司 玻纤及制品吨成本为 3258 元，较 2013 年的 4028 元显著下降近 20%。2021 年上半年原材料及能源大幅涨价， 使得公司吨成本显著提升，但公司通过上调终端售价，使得吨毛利反而提升至历史高位。由于公司成本管控一 直处在行业第一身位，因此在能耗双控以及市场环境变化中能始终保持优势。

高模玻纤技术构筑核心竞争力，战略合作+并购多渠道布局风电市场

高模量玻纤产品构筑绝对优势，巨石领先行业两代产品。玻纤按照组成、性质和用途可分为不同级别，E 玻纤（无碱玻纤）使用最为普遍，公司玻璃配方体系主要包括 E6、E7、E8、E9 的高模量玻纤产品。过去 E7 大 池窑大规模生产的特点契合大功率风电叶片拉挤等制造工艺要求，因而具有较高性价比的 E7 高模高强玻纤是风 电叶片行业的主流选择。公司于 2016 年开发的 E8 级别产品具有抗腐蚀和耐高温高压的特性，并在 2018 年实现 量产，扩产潜力巨大。公司长期投入资金用于玻璃纤维技术产品开发研究，其中 2020 年研发投入 3.42 亿元。 经过长期技术积累，公司于 2020 年成功发布 E9 系列产品，模量超过 100Pa，较 E8、E7 表现出更优异的力学 性能和抗疲劳性。E9 玻纤超高模量可解决超大型风电叶片的结构增强要求及轻量化难题，可达到与部分碳纤维 叶片接近的效果，满足风电、基建、交通、航空等领域更高的设计要求。

风电行情下受益于高模量玻纤的应用，2020 年风电纱销量近 50 万吨。受益于风电装机高景气，2020 年公 司风电纱销量近 50 万吨，其中高模产品占比 50%以上，E7 系列高模产品仍占据绝对市场份额。按照产量口径， 公司交通/建材/风电/电子领域玻纤产品占比约为 25%/20%/20%/8%，风电纱供应仍有提升空间。按照收入口径， 风电+汽车轻量化领域玻纤合计占比超过 50%。目前 E8 已实现量产降本目标，而 E9 又领先于行业两代；在十 四五期间风电装机量稳步增长及大功率叶片轻量化背景下，超高模量的玻纤将得到更加广泛的应用。

巨石与振石集团紧密合作，华美新材侧重于生产拉挤材料，恒石基业侧重于生产编织物。巨石生产出风电 纱之后，主要交由振石集团旗下两个子公司华美新材和恒石基业进行加工。华美新材是国内风电拉挤板、热塑 性预浸带及制品、热固模压制品研发和生产的龙头企业之一，主要拥有中国桐乡、埃及苏伊士两个生产基地， 2018 年 8 月拉挤产线正式投产，为碳玻混编材料提供产能基础。恒石基业是风电基材领域国内第一、世界前三 的细分赛道龙头，大量供应国内叶片龙头中复连众、时代新材等。2015 年中国巨石与恒石基业签署战略合作协 议，巨石大量风电纱产品销售给恒石基业，后者通过制成编织物再出售给叶片厂商，2019 年双方交易额达 8.4 亿元。2020 年振石集团出面统一采购，库存商品采购额达到 15.45 亿元，与此同时巨石与恒石基业直接交易额 降至 1.7 亿元。

收购中复连众 32.04%股权，前瞻性布局风电叶片市场。2016、2017 年中国巨石先后收购中复连众 26.52%、 5.52%股权，其控股股东为中国复材，实控人为中国建材。中复连众经营业务包括风电叶片、压力管道、玻璃钢 等制造销售，是国内规模 Top 3 的叶片制造企业，年产能 4000 套叶片，销量市占率达 15%，拥有国家级叶片研 制中心及海外研发中心。中复连众业绩与风电行业周期性抢装潮密切关联，2020 年营业收入 49.89 亿元，同比 增长 85%；净利润 5.68 亿元，同比增长 168.81%。2020 年陆上风电抢装使得叶片需求倍增，中复连众净利润实 现翻倍增长。巨石通过外延并购布局风电产业，开拓了“巨石风电纱-振石集团拉挤板及织物-中复连众风电叶片” 的交货路线，丰富并巩固了销售渠道，实现经营与财务上的协同。

4.2 中材科技：纵深布局新能源赛道，玻纤+叶片协同发展

深耕于玻纤及风电叶片等优质赛道，综合毛利率稳中有升

中材科技依托大股东中国建材，拥有多个高层次研发平台。中材科技于 2001 年成立、2006 年深圳上市交 易，证券简称“中材科技”；中国建材目前为实际控制人，持股比例为 60.24%。中材科技作为中国国防工最大 的复合材料研发基地，拥有 1 个国家重点实验室、2 个国家级企业技术中心，以及原南京玻璃纤维研究设计院、 北京玻璃钢研究设计院和苏州非金属矿工业设计研究院等 3 个科研院所的人才及技术资源。近年来，公司深耕 纤维复合材料中高端领域的同时，正深度布局新能源领域，围绕风电叶片和锂电池隔膜两大业务实施“两海战 略”及“一体两翼战略”。旗下子公司泰山玻纤和中材叶片市占率分列玻纤行业第二、叶片行业第一。

2020 年以来公司玻纤产品量价齐升，10 年归母净利润复合增速为 27.8%。公司长期深耕于玻纤与风电等优 质赛道，近 10 年营收及利润保持稳步增长，其中营收 CAGR 达 21.94%，归母净利润 CAGR 达 27.8%。2020 年 以来，受益于风电等下游市场需求旺盛，公司玻纤产品量价齐升，从而带动营收与利润显著增长。公司 2020 年 实现营业收入 187.11 亿元，同比增长 37.7%，归母净利润 20.5 亿元，同比增加 48.7%。2021 年前三季度，营收 同比增长 12.76%至 146.42 亿元，归母净利润同比大幅增长 73.31%至 26.47 亿元。

近 10 年毛利率、净利率稳定提升，期间费用率下降趋势明显。公司近 10 年销售毛利率、净利率分别保持 在 20%-30%和 5%-15%的区间水平，盈利水平整体稳中有升。2021 年前三季度公司盈利能力加速提升，销售毛 利率同比增长 4.09 个百分点至 31.96%，销售净利率同比增长 6.50 个百分点至 18.68%，创造历史新高。营收增 长使得规模优势逐渐显现，公司期间费用率整体呈下降趋势。近 5 年里研发费用率逐渐上升至 2020 年的 5.12%， 而管理+研发费用率却整体下滑，销售费用率与财务费用率也呈现出下降趋势。截至 2021 年前三季度，销售费 用率同比下降 1.94 个百分点至 1.24%，管理费用率同比小幅提升 0.14 个百分点至 8.79%，财务费用率同比小幅 下降 0.06 个百分点至 2.15%。

玻纤+叶片营收占比近 9 成，占据风电产业链两大上游环节。2020 年，公司玻纤、叶片营收占比分别为 42.96%、 45.67%，合计占比 88.63%，接近 9 成。2015 年风电抢装使得叶片业务营收增长，公司将叶片营收从纤维复材制 品中拆分出来，占比达到历史高点，此后有所回落，2020 年陆风抢装使得叶片业务占比显著提升。2020 年叶片 业务收入 89.8 亿元，同比增长 78.16%，在双碳政策背景下，叶片业务有望转向可持续性稳健增长。公司 2020 年玻纤及制品业务实现 67.0 亿元营收，同比增速 16.8%。锂电池隔膜业务基数低、发展快，近 5 年复合增速高 达 125%，收入占比也有明显提升。

玻纤产品毛利率明显更高，与风电叶片毛利率呈负相关。玻纤及制品毛利率长期维持在 30~35%的区间， 显著高于叶片，2021 年上半年无碱玻纤及制品明显提升，达到 43.80%的历史高位。近年来，风电叶片毛利率从 2018 年的 14.04%的低点快速回升至 2020 年的 23.93%，接近 2015 年的水平。2021 年上半年由于玻纤价格上涨 使得叶片毛利率相应下滑至 21.77%，但仍处于合理水平。

聚焦高端玻纤制品研制，风电纱销售占比逐年提升

泰山玻纤营收 7 年复合增速 15.27%，净利率不断增长。泰山玻纤最早可追溯到 1992 年成立的泰安市复合 材料工程筹建处，公司于 1997 年建成当时国内首条万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线，填补了国内空白。经过 20 多年的发展，目前玻纤制品总产能达到百万吨级规模，为全球三大、中国两大玻璃纤维制造企业之一。中材科 技于 2015 年收购泰山玻纤 100%的股权，使得叶片用风电纱的供应更加协同。2020 年泰玻实现营收 69.4 亿元， 同比增长 16.9%；实现净利润 11.5 亿元，同比增长 37.5%；毛利率、净利率分别为 30.8%、16.5%。近 5 年公司 毛利率始终高于 30%，2020 年净利率较 2016 年累计增长 5.6 个百分点，盈利能力持续提升。

玻纤类产品种类齐全，聚焦高端产品研制。泰山玻纤主要产品包括短切纤维、方格布、电子布、毡制品、 经编织物、耐碱纤维；其中经编织物多用于风电叶片制造，其结构整体性好、设计灵活，高模量经编织物具备 卓越的力学性能。泰山玻纤主要向中材叶片等叶片厂商，以及金风科技等国内外龙头风电整机制造商提供叶片 原材料。公司始终聚焦新兴领域产品应用研发，主要用于风电叶片的新一代高模量玻纤 THM-1 实现批量生产， 目前在细分赛道产品市占率极高。2020 年公司风电用玻纤产品占比达到 19%，较 2013 年累计增长 13 个百分点。 公司玻纤粗纱及制品具有较强的竞争力，在逐年放量的过程中价格整体保持稳定；其中玻纤制品价格维持在 7200 元/吨的中枢水平，2020 年创下 7727 元/吨新高。

玻纤产能突破 100 万吨，预计风电纱供应能力超过 20 万吨。2012 年 4 月泰玻满庄新区开工建设，截至 2020 年 8 月 31 日，泰玻老厂区所有生产线全部停产；截至 2021 年 10 月，新建的满庄智能化基地共 9 条无碱玻纤产 线，3 条试验线，合计具备 82 万吨产能；加上邹城近 20 万吨产能，公司合计产能超过 100 万吨，在产产能超 过 90 万吨。风电纱领域，邹城有 6 万吨风电纱产能，满庄 7 线 10 万吨无碱粗纱以风电纱为主，2021 年 9 月点 火、10 月新投产 10 万吨高模量无碱粗纱，将加大高模量风电纱的供应能力。高端风电纱产品将强化泰山玻纤 在细分风电赛道的竞争优势，将持续为公司贡献业绩。

叶片业务向下绑定核心客户，向上与玻纤业务协同，降低经营波动

中材叶片营收紧随风电新增装机趋势，核心客户销售占比维持稳定高位。中材科技叶片营收趋势和风电行 业抢装潮高度重叠，经历了 2015 年营收高点后，公司 2020 年把握装机浪潮再创业绩新高，实现营收 90.16 亿 元，同比增长 74.4%，实现净利润 10.0 亿元，同比增长 148.4%。公司近 5 年公司毛利率稳定在 20%-30%区间， 2018 年毛利率低点由巴拿马项目纠纷所致，长期盈利能力稳定可持续。2020 年公司毛利率同比提升 5.3 个百分 点至 23.9%，带动净利率同比提升 3.1 个百分点至 11.1%。随着产品不断创新以适应风机大功率迭代趋势，叶片 单价稳定增长；此外公司深度绑定国内外领先的整机制造厂商，前五大核心客户销售占比维持在 93%以上。

技术壁垒巩固龙头地位，对比其他头部企业，公司营收端与盈利端同步保持优势。较大的研发投入和必备 的技术积累决定了高性能叶片赛道的准入门槛极高，功率大型化和风机设备降本压力使得叶片行业处于大变局 之中，抢装退潮后的 2017 年叶片产能过剩，许多二线叶片厂商业务难以为继，市场被动出清，垄断竞争趋势明 显，现存叶片厂商多与风电整机大客户存在战略合作关系。整个行业的份额逐渐向头部企业集中，而公司在头 部企业中，又具备营收与毛利率方面的优势。以毛利率为例，公司长期领先于规模第二的时代新材，并且于 2020 年超越天顺风能。盈利能力的优势有望随着份额的增长不断被强化。

差异化叶片产品覆盖范围广，多采用高模玻纤技术。公司目前主要在售 2MW-8MW 系列产品，适用于高低 温、高海拔、低风速、沿海、海上等复杂的运行环境，能够满足全球客户的多层次需求，其中采用高模玻纤研 制的 Sinoma68.6 明星产品占据较大市场份额。依托泰山玻纤及北玻院的技术实力，中材叶片绝大多数产品都采 用高模玻纤技术，2019 年 10 月下线量产的全国首款超高模高强玻纤叶片 Sinoma85.6 转子直径超过 175 米，扫 风面积 23891 平米，公司高模量玻纤技术引领全行业发展趋势。

上游与玻纤业务协同以稳定成本，降低经营波动，下游深度合作牢牢绑定大客户。1）上游协同：受益于中 材科技内部玻纤与叶片协同，公司叶片业务逐渐发挥出成本端优势。由于生产叶片的主要原材料风电用玻纤及 织物基本源于泰山玻纤，因此风电基材采购均价较为稳定，一定程度上避免了玻纤大幅涨价对叶片盈利端的压 制，增加经营的稳定性。对于整个中材科技而言，协同供应风电纱来生产叶片，有助于牢牢锁定两大环节的总 利润空间。

2）下游合作：中材叶片共拥有遍布全国的 6 大生产基地及北京研发中心，2020 年叶片产能突破 5000 套，市占率达到 23.7%。近年来公司多维度进行产能布局，陆风赛道深度绑定整机大客户，新建兴安盟项目以 强化与金风科技的战略合作关系；海风赛道则依托江苏阜宁国际化工厂主研海风及海外叶片，通过定制化大型 叶片巩固拓展与海风客户合作关系，以及通过承包海外整机厂商国内项目，以融入其供应链体系。

4.3 国际复材：拟在创业板实现上市，募投项目助力产品结构升级

近 3 年归母净利润复合增速 56.09%，盈利水平持续提升

深耕玻纤三十余载，风电纱及织物市场占有率超过 25%。重庆国际复合材料股份有限公司（国际复材）是 一家致力于玻璃纤维及其制品研发、生产、销售的高新技术企业，经过 30 年的不断发展，在风电叶片、工程塑 料、电子电器和电力绝缘等领域培育出了一系列具有全球竞争优势的产品，部分产品成功打破国外厂商垄断， 填补了国内空白。尤其在风电叶片领域，公司已成为全球最主要的风电纱及织物供应商之一，在国内细分市场 占有率超过 25%，其中高模拉挤片材已在 90 米风电叶片上得到应用。公司与科思创聚合物（中国）有限公司联 合研发的聚氨酯风电专用纱及织物，已率先在全聚氨酯风电叶片中使用，引领了风电叶片发展的趋势。截至 2021 上半年，云天化集团持股比例为 73.69%，为公司的控股股东。云南省国资委直接持有云天化集团 64.17%股份， 为公司的实际控制人。2021 年 6 月，公司递交招股说明书申报稿，拟在创业板上市。

近三年公司的经营业绩稳步提升，2020 年归母净利润同比增长 329.9%。公司 2020 年实现营业收入 69.12 亿元，同比增长 26.0%；归母净利润 4.4 亿元，同比增加 329.9%。公司主营业务产品分为粗纱、细纱、粗纱制 品、细纱制品和其他。产品被广泛运用于风电叶片、汽车制造、轨道交通、电子通信、家用电器、工业管罐、 建筑材料、航空航天等多个领域。凭借现有的竞争优势和行业的领先地位，近三年公司的经营业绩稳步上涨。 国内风电行业继续保持较高的景气度，市场需求旺盛，粗纱和粗纱制品销售规模持续增长。公司顺应行业趋势， 不断加强市场拓展，风电行业市场占有率也不断提升。未来随着根据国家“3060”战略，风电等清洁能源将有 望继续保持稳定增长态势，将会带动公司粗纱制品业务的不断增长。

剔除会计准则变化影响，公司近 3 年毛利率稳定提升，2020 年净利率大幅提升。2020 年，公司销售毛利率 为 25.43%，同比减少 3.19%；销售净利率为 8.45%，同比增加 5.4%。剔除与履约成本相关的运费影响后，近三 年公司主营业务毛利率分别为 29.57%、28.58%和 31.31%，受益于产品结构优化和公司管理优化，2020 年公司 实现毛利率和净利率大幅提升。公司三费费率整体控制良好，2020 年管理费用率（含研发费用率）下降 0.97 个 百分点至 8.19%；公司执行新收入准则将运费调整至成本，使得销售费用率大幅下降 5.98 个百分点至 1.77%； 财务费用率提升 1.53 个百分点至 7.17%，主要系外币净资产金额较大，公司受外币汇率波动影响较大。

粗纱+粗纱制品营收占比超过 8 成，粗纱制品成为公司主要营收增量。2020 年，公司粗纱/细纱/粗纱制品/ 细纱制品业务营收为 29.4/4.3/27.2/7.1 亿元。2020 年公司除细纱业务外其他业务线均实现营收增长：

1）公司粗 纱产品主要包含直接纱、合股纱和短切纱，主要应用于风电、汽车制造、轨道交通、建筑等领域。2020 年粗纱 收入同比增长 19.04%，主要系疫情过后国家通过新基建等政策来刺激经济复苏，粗纱销量有所增加。2）公司 细纱主要应用于电子电器行业，2019 和 2020 年度细纱收入下降的主要系受中美贸易战影响，部分美国客户停 止向公司采购细纱产品；加之国内市场供需关系和产品结构变化，致使细纱产品价格有所下降所致。3）公司粗 纱制品主要应用于风电行业，2020 年营收同比增长 43.83%，主要系风电行业景气度持续上升，带动对粗纱制品的需求不断增长。4）公司细纱制品 2020 年市场供求关系有所改善，公司进一步加大细纱制品市场开拓，销量 增加的同时价格略有回升。（报告来源：未来智库）

风电用粗纱制品为核心增长点，募投项目助力公司向风电纱及高端电子纱转型

公司过去十余年始终保持风电叶片用玻璃纤维的持续创新与迭代升级。公司先后推出 ECT、TM、TM+、 TMII 等系列产品，持续满足不同阶段风电用玻璃纤维需求。2010 年公司推出环氧叶片用纱 TM468G，使大叶片 制造成为可能；2016 年推出聚氨酯叶片用纱 TM467W，率先用于全聚氨酯叶片制造；2019 年推出环氧叶片用 纱 TMII468GS，使得公司高模风电产品持续保持优势；同时充分利用“玻纤+型材+测试”一体化研发的优势， 成功开发出高性能拉挤片材，在保持较高抗疲劳性能的同时实现更低树脂含量、更高模量设计，为大叶片减重 降本提供了可行的解决方案。

矿物原料本地化+浸润剂自产化下风电用粗纱制品毛利率逐年提升。公司基于重庆本地丰富的白泡石资源， 通过配方研究、池窑设计和工艺改进率先突破了传统“高岭土+叶蜡石”玻璃纤维原料体系，成功摆脱了玻纤生 产对叶蜡石的依赖，实现矿物原料本地化。浸润剂是玻璃纤维的表面涂层，不仅可以修复玻璃纤维成型时形成 的微裂纹，还可以改变玻璃纤维的表面特性，赋予玻璃纤维特殊的工艺和使用性能，是影响玻璃纤维材料性能 的关键因素。公司经过长期沉淀和积累，突破了树脂合成改性、乳化、乳液表征等多项核心关键技术，形成了 具有完全自主知识产权的浸润剂原料技术产品体系，并在此基础之上形成了一系列特有的性能优异的玻璃纤维 用浸润剂，实现了浸润剂的自产化。

公司产能逐年爬升并持续满产，募资扩产和技改将提升公司供应能力，突破产能瓶颈。公司深耕玻纤行业 30 余年，目前公司的玻纤及制品产能位居国内前 3，全球前 4。公司 2020 年粗纱、细纱、粗纱制品和细纱制品 产能分别达 69.2 万吨、7.6 万吨、26 万吨和 20.8 万平米，在产能端的规模优势明显。公司近 3 年各产品产能提 升同时，产能利用率也在稳步上升；尤其是 2020 年，公司粗纱、细纱、粗纱制品和细纱制品产能利用率均在 101%以上。公司产能持续满产，面临潜在的市场需求而无法进一步形成大量供应，因此产能瓶颈是当前制约公 司发展的首要矛盾；公司拟通过募资扩产与技改将增加供应能力，以把握市场机遇。

本次创业板 IPO 募资将集中投向风电、热固和高端性能电子纱领域。公司于 2021 年 6 月 30 日递交创业板 招股说明书申报稿，拟募集资金总 24.81 亿，分别投向：1）年产 15 万吨 ECT 玻璃纤维智能制造生产线项目，2） F10B 年产 15 万吨高性能玻纤生产线冷修技改项目，3）高性能电子级玻璃纤维产品改造升级技术改造项目，以 及补充流动资金。年产 15 万吨 ECT 玻璃纤维智能制造生产线项目将有效缓解风电、热固等市场供应缺口，有 力支撑公司风电、热固等玻璃纤维产品销售。F10B 年产 15 万吨高性能玻纤生产线冷修技改项目完成后，产品 全部为风电用玻璃纤维，公司风电纱总产能将净增加 5 万吨，能更好地满足市场对产品高端化、品种个性化的 需要。高性能电子级玻璃纤维产品改造升级技术改造项目将建成一条年产低介电细纱（LDK）955 吨或超细纱1,260 吨的生产线；该项目产品低介电细纱和超细纱均为高端电子纱，将助力公司进一步抢占高端电子纱市场， 打开新的增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站